Le Japon est le premier créancier au monde, devant la Chine…
Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management / Mensuel – Avril 2011
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Les cambistes se concentrent la plupart du temps sur les flux échangés (biens et services, capitaux) et négligent souvent d’étudier l’évolution des stocks nets d’actifs détenus par les pays. Mais ce sont ces derniers qui comptent en définitive pour évaluer les besoins des nations.
Aux Etats-Unis, l’encours de la dette externe évolue naturellement en fonction de l’accumulation des déficits courants passés mais aussi en fonction des changements de valorisation sur les actifs détenus. Or, le stock d’actifs étrangers détenu par les Américains est passé de 30% du PIB au début des années 1980 à 130% du PIB en 2009 ! Les effets de valorisation jouent donc un rôle accru aujourd’hui.
De faibles effets de valorisation (variation du change ou du cours des actifs) engendrent des variations de patrimoine qui peuvent compenser ou renforcer les besoins de financement issus des transactions courantes. La nature des créances des résidents américains sur l’étranger et celle de leurs engagements vis-à-vis du reste du monde exacerbe cette caractéristique. Les résidents américains détiennent en effet essentiellement des actions et des investissements directs à l’étranger (IDE) : les deux s’avèrent plus rémunérateurs que leurs engagements ne sont coûteux. Ces derniers sont en effet essentiellement constitués de titres de dette (emprunts d’Etat et titres d’agences ou d’entreprises) dont les coupons sont relativement faibles. Au total, fin 2009, la position extérieure nette des Etats-Unis (la différence entre créances et engagements) pour le poste « actions et IDE » était positive d’environ 3 000 Mds $, tandis que la position nette pour le poste « titres de dettes » était négative de quelque 5 000 Mds $ ! Enfin, rappelons que les créances des Etats-Unis sur le reste du monde sont essentiellement libellées en devises étrangères tandis que leurs engagements le sont en dollars. Dans ces conditions, la hausse des bourses mondiales et la baisse du dollar génèrent de puissants effets de valorisation qui compensent pour partie la détérioration de la balance courante américaine. Sans prendre en compte les effets de valorisation, la position extérieure nette des Etats-Unis – résultant de l’accumulation des déficits courants passés – serait en effet aujourd’hui supérieure à 50% du PIB. Or, elle s’élevait en réalité à 19% du PIB en 2009 et il est très probable qu’elle ait baissé en 2010 avec la remontée des bourses.
Il est frappant d’observer que la dette extérieure nette de la zone euro était en 2009 proche de 18% du PIB, soit à peine en deçà de celle des Etats-Unis, alors que les déficits courants y sont beaucoup plus faibles. A l’aune des comptes externes, le dollar n’apparaît donc pas plus fragile que l’euro !
Toutes choses égales par ailleurs, les deux devises doivent se déprécier pour stabiliser leurs actifs nets.
Le Japon est en revanche dans une position très différente. Les effets de valorisation y jouent un rôle moindre qu’aux Etats-Unis. Les créances nettes du Japon sur le reste du monde ont plus que triplé depuis 1995 pour atteindre un record de près de 57% du PIB en 2009. A l’opposé des Etats-Unis, la dynamique des créances accumulées par le Japon s’explique essentiellement par l’augmentation des excédents courants passés.
Et contrairement à une idée répandue, ce ne sont pas les excédents commerciaux du Japon qui sont à l’origine de son excédent courant. Les revenus issus des placements réalisés à l’étranger génèrent un excédent de la balance des revenus qui n’a cessé de s’accroître au cours des dix dernières années, compensant ainsi le tassement de la balance commerciale (cf. graphique).
Quel est le bon niveau du yen ?
Peu après le tsunami, la parité nominale du yen s’est temporairement envolée, atteignant en séance le 17 mars un niveau inobservé depuis la seconde guerre mondiale (76,6 yens pour un dollar). L’anticipation de rapatriements massifs de capitaux par les Japonais – à l’instar de ceux observés après le tremblement de terre de Kobé en janvier 1995 – a déclenché un mouvement de spéculation (rappelons que le yen s’était alors apprécié de 23% face au dollar en moins de 3 mois). Toutefois, il est frappant d’observer qu’en termes réels, le yen demeure très en deçà de son pic de 1995 face au dollar. La devise nippone était en 1995 massivement surévaluée : le taux de PPA du USD/JPY était alors supérieur à 130 et le dollar était tombé à 80 yens (cf. graphique). Notons que le raisonnement en termes de taux de change effectif réel délivre un message du même acabit. Suite au tremblement de terre de Kobe, le yen s’était envolé de près de 15% en termes de taux de change effectif réel, atteignant un pic historique en avril 1995. Aujourd’hui, le taux de change effectif réel du yen est proche de sa moyenne des 40 dernières années (cf. graphique). Dit autrement, son niveau actuel ne constitue pas une menace pour les exportateurs.
En effet, depuis 1995, la déflation a fait son oeuvre : l’écart cumulé d’inflation – que l‘on retienne les prix à la consommation ou les prix à la production – justifie aujourd’hui un niveau de l’ordre de 88 yens pour un dollar. A l’aune d’un critère de PPA, le yen serait aujourd’hui peu surévalué. Qu’en sera-t-il dans les années qui viennent ? L’impact de la récente catastrophe va probablement s’avérer désinflationniste à court terme de sorte que la parité « d’équilibre » du yen pourrait continuer de s’apprécier. A titre d’exemple, si les prix continuaient d’évoluer aux Etats-Unis et au Japon au même rythme qu’au cours des 10 dernières années (scénario 1, cf graphique), cela signifierait que le taux d’équilibre de PPA du yen par rapport au dollar s’apprécierait de plus de 2% par an. En moins de 5 ans, le taux de PPA de la devise nippone passerait ainsi en deçà de la barre des 80 yens pour un dollar. Ceci dit, l’hypothèse d’évolutions de prix analogues à celles des 10 dernières années devrait être en définitive invalidée (scénario 2, cf graphique) : des pressions inflationnistes finiront par émerger au Japon dans les années à venir, surtout si le potentiel de production de l’économie s’avère durablement diminué par les derniers évènements.
Dans un tout autre registre, l’appréciation du yen observée depuis la mi-2007 s’explique aus s i t rès bien au vu des créances accumulées par le Japon sur le reste du monde. La position créancière du Japon tranche avec la position débitrice des Etats- Unis et de la zone euro. Toutes choses égales par ailleurs, la stabilisation de leurs positions extérieures nettes nécessitait un ajustement à la hausse du yen par rapport au dollar. Les études centrées sur la dynamique de la position extérieure nette confortaient cette dynamique de correction.
Ainsi, les travaux de W. Cline et J. Williamson[1] concluaient à l’été 2008 que le yen devrait peut-être continuer de monter (jusqu’à 78 yens pour un dollar !) pour stabiliser les positions extérieures nettes du Japon et des Etats-Unis. Sans imposer dans leurs calculs une stabilisation des actifs nets, les mêmes auteurs trouvaient une parité d’équilibre de l’ordre de 90 à 95 yens pour un dollar, proche des résultats des modèles de PPA (à l’époque).
En définitive, une telle évolution milite pour un yen « durablement fort », tant face au dollar que face à l’euro. L’intervention concertée de pays du G7 au mois de mars quelques jours après le tsunami, a porté ses fruits en décourageant les spéculateurs. Le yen s’est très nettement déprécié, retrouvant son plus haut niveau depuis fin 2010. La
normalisation des politiques monétaires de la Fed et de la BCE devrait continuer d’affaiblir le yen en 2011. Il ne faut toutefois pas tabler sur une baisse marquée.
[1] “New Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, W. Cline et J. Williamson, Peterson Institute for International Economics, Juillet 2008.
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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
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