Le cycle d’investissement a commencé il y a deux ans, en mars 2009 pour les pays
développés et en novembre 2008 pour les pays émergents. La croissance des profits des sociétés a désormais atteint son paroxysme ; les bénéfices des sociétés du MSCI Monde progressent de +40% sur un an, soit 2 écarts-types au-dessus de la moyenne des 20 dernières années, ce qui appelle une décélération….
Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management / Mensuel – Avril 2011
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A ce stade, la prise en compte des facteurs cycliques seuls suffirait à se poser des questions et ce, d’autant que les politiques monétaires sont amenées à se normaliser dans un contexte de tensions sur le prix des matières premières. Ces interrogations classiques trouvent des réponses plutôt rassurantes : 1) les liquidités restent abondantes ; 2) les profits des sociétés composant l’indice MSCI Monde sont attendus avec une croissance à deux chiffres (+16% selon Ibes, +10% à +15% selon nos estimations) ; 3) la valorisation des marchés n’est pas excessive. Le PER mondial est en effet de 14,1 fois les BNA des 12 derniers mois contre 14,6 fois lors du dernier pic des profits en mai 2008. Cependant, dans leur prise de décision, les investisseurs sont aujourd’hui confrontés à des risques exogènes que l’on ne peut balayer d’un revers de main : 1) le risque géopolitique en Afrique du Nord et au Moyen-Orient : si le baril de pétrole atteint 140 ou 150 $ cet été, son prix aura doublé en un an, ce qui serait un signe avant-coureur de fort ralentissement aux Etats-Unis ; 2) le risque climatique : les prix des matières premières agricoles ont bondi (l’indice S&P GSCI Soft Spot a pris +95% sur un an) depuis le gigantesque incendie de juin 2010 qui a ravagé les champs de blé en Russie. En comparaison annuelle, ces tensions devraient se réduire au second semestre. Tous les espoirs de retour au calme reposent sur les plantations américaines de ce printemps. De meilleures récoltes à l’automne devraient contribuer à limiter les pressions inflationnistes des pays émergents. Ceci étant, l’aléa climatique demeure ; 3) le risque de radioactivité : cette différence essentielle avec le tremblement de terre de Kobé en janvier 1995 augmente l’incertitude sur le timing d’un redémarrage de l’activité japonaise, et induit un risque de grippage des industries qui fonctionnent en flux tendus, et peut même à l’extrême poser la question de la valeur de certains actifs « contaminés ».
Sans remettre en cause l’attrait pour les actions, la sagesse suggère de se diversifier.
Le premier reflexe est certainement de se tourner vers les actifs pétroliers pour se couvrir d’une trop forte hausse des prix de l’énergie. Dans notre revue du mois dernier, et donc avant le drame japonais, nous avions recommandé d’investir sur la zone EMEA. Pour produire de l’électricité, les premières énergies alternatives au nucléaire désormais montré du doigt sont le charbon thermique et surtout le gaz, moins polluant.
Les acteurs russes, notamment Gazprom, sont aux premières loges pour en profiter. Nous renouvelons ici notre avis positif sur cette zone. Concernant le secteur de l’énergie dans son ensemble, il permet de profiter de la cyclicité des fournisseurs et des confortables dividendes des grandes valeurs intégrées. Certes, le marché a vite réagi et la valorisation s’est un peu tendue. En Europe par exemple, le secteur ne s’est payé moins cher que dans 16% des cas depuis 1973. Mais le contexte actuel est malgré tout porteur pour une appréciation et l’énergie figure parmi nos secteurs favoris.
Quant au marché japonais, il est à court terme devenu un marché spéculatif. Les Etats-Unis et la zone euro conservent notre préférence au sein du monde développé, ils possèdent des atouts très différents mais bien complémentaires.
Le marché américain reste un marché défensif en cas de matérialisation de risques extrêmes d’autant que les autorités seraient les plus promptes à réagir pour soutenir leur économie. Mais il y a un prix à payer pour cette option défensive. Le PER du marché relatif au PER du MSCI Monde sur la base des profits des 12 prochains mois est 8% audessus de la moyenne des 10 dernières années, soit très proche de 2 écarts-types. Il n’a dépassé ce niveau sur la période que lors de la faillite de Lehman, autre évènement extrême.
En revanche, la zone euro serait moins résistante en cas de choc, particulièrement en cas de récession. En effet, les contraintes budgétaires s’en trouveraient accrues, ce qui pèserait sur la demande domestique. Les profits des sociétés, en moyenne plus cycliques que ceux des sociétés américaines, seraient affectés. Mais le pire n’est jamais certain. Par ailleurs, il est probable que l’Europe finisse par résoudre sa problématique souveraine via une solution politique, les décisions prises au mois de mars en tracent le chemin. De plus, n’oublions pas que la zone euro tire davantage profit de la croissance des pays émergents que les Etats-Unis. Enfin, les valeurs de la zone sont bon marché ; l’indice MSCI EMU se paye moins de 10 fois les profits prévus pour les 12 prochains mois, et ressort donc moins cher que sur la moyenne des 10 dernières années en relatif comparé au reste du monde et ce, malgré le décrochage du marché japonais.
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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
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