Franklin Templeton – Commentaire à la suite de la réunion de la Fed

Lorsqu’il a pris ses fonctions, de nombreux observateurs pensaient qu’il serait dovish. Je pense que beaucoup estimaient que sa nomination par le président américain Donald Trump, qui avait exprimé à plusieurs reprises son souhait de voir les taux d’intérêt baisser, avait influencé son positionnement. Ces soupçons, que je n’ai jamais partagés, peuvent désormais être écartés.

Comme je l’ai expliqué dans de précédents articles, Kevin Warsh est probablement le président de la Fed le plus hawkish que nous ayons connu depuis Paul Volcker.

Selon moi, la réunion du FOMC a apporté trois enseignements importants.

Le premier est que nous devrions probablement assister à une ou deux nouvelles hausses de taux au cours de ce cycle. Kevin Warsh a dressé un bilan optimiste des perspectives économiques, soulignant que l’économie américaine s’est renforcée et que le volet emploi du mandat de la Fed reste solide, avec des risques baissiers limités. L’inflation, en revanche, est restée trop élevée pendant trop longtemps, et les données des derniers mois ne donnent aucun signe d’un ralentissement. Au contraire, les risques pesant sur l’inflation sont orientés à la hausse, notamment en raison des prix des matières premières et des tensions géopolitiques. Il a également répété qu’il lui serait « difficile » de qualifier les conditions financières dans leur ensemble de restrictives. Dans l’ensemble, il s’agit d’une appréciation clairement hawkish. Cette analyse est renforcée par deux signaux importants. Le communiqué du FOMC indique que la hausse des taux retire « une dose de soutien accommodant », une formulation que Kevin Warsh a répétée lors de la séance de questions-réponses avec la presse. Cela suggère qu’il reste probablement encore une partie de ce soutien accommodant à retirer. En réponse à une question, Warsh a également indiqué qu’il avait constamment insisté sur l’engagement de la Fed à assurer la stabilité des prix et que « la décision prise aujourd’hui commence à montrer que nous prenons cet engagement au sérieux ». Le terme « commence » suggère lui aussi qu’il pourrait s’agir du début d’une série de mesures.

Cela apporte également un deuxième enseignement important sur la stratégie de communication de la Fed sous Kevin Warsh. Dès le premier jour, ce dernier a rejeté le recours à la « forward guidance », une position qu’il a réaffirmée lors de cette dernière conférence de presse. Dans le même temps, les termes mentionnés ci-dessus semblent indiquer assez clairement que de nouvelles hausses de taux sont possibles, voire probables. Je n’y vois aucune contradiction. La « forward guidance » revient à prendre un engagement préalable, presque inconditionnel, sur les futures décisions de politique monétaire. Une fois ces décisions intégrées dans les anticipations du marché, la marge de manœuvre de la Fed se trouve limitée. Ce que semble faire la Fed ici relève d’un exercice d’équilibre plus délicat : communiquer clairement son appréciation de la situation économique et l’orientation de politique monétaire qui en découle, tout en rappelant que les prochaines décisions dépendront également des nouvelles données et informations disponibles.

Le troisième enseignement concerne la manière dont la Fed analyse et pondère les données économiques. Warsh a souligné que la Fed s’intéresse aux tendances et ne réagira pas de manière excessive à des données prises isolément, suggérant que les marchés financiers et les médias devraient en faire autant. Je pense que cela prendra du temps. Par nature, les marchés financiers cherchent à intégrer immédiatement toute nouvelle information dans les prix, et les données relatives à l’inflation, à l’emploi et à la croissance constituent des informations particulièrement pertinentes. Néanmoins, le message de Warsh est que ce type d’informations ne devrait probablement pas infléchir les décisions de politique monétaire à court terme.

Quelques autres considérations méritent également d’être soulignées.

Les investisseurs et les analystes demandent à connaître la fonction de réaction de la Fed. Warsh a, à juste titre selon moi, refusé d’en fournir une, mais il apporte davantage de clarté sur le processus décisionnel de la Fed, à savoir « une discipline et un ensemble de principes », selon ses propres termes. Dans l’ensemble, je pense que cette conférence de presse marque une première étape importante vers une redéfinition du dialogue entre la Fed et les marchés.

La politique budgétaire reste l’éléphant dans la pièce. Commentant la hausse des rendements à long terme, Warsh a identifié comme principaux facteurs la solidité de l’économie américaine, la concurrence pour les capitaux et l’accentuation des risques géopolitiques. Concernant la concurrence pour les capitaux, il a souligné le rôle des investissements liés à l’intelligence artificielle, mais cela a également mis implicitement en évidence le rôle des importants besoins de financement du Trésor américain. S’ils ne sont pas traités, les déficits budgétaires élevés des États-Unis resteront, selon moi, une source importante de pressions haussières sur les rendements.

Je pense que nous devons également prendre au sérieux l’engagement de Warsh à revoir d’autres aspects du fonctionnement de la Fed. Je pense notamment aux travaux en cours des groupes de travail sur des sujets allant des données aux mesures et à l’évaluation de l’inflation, en passant par l’impact de l’innovation et la transmission de la politique monétaire.

Ce dernier point, la transmission de la politique monétaire, méritera une attention particulière. Lors de la conférence de presse du FOMC de septembre, Warsh a déclaré ne pas voir de conflit entre les volets emploi et inflation du mandat de la Fed. Autrement dit, il estime que la Fed peut ramener l’inflation vers son objectif sans éloigner l’économie du plein emploi. Il a également déclaré qu’une politique monétaire plus restrictive pouvait contenir les effets de second tour des chocs d’offre et empêcher une généralisation des pressions inflationnistes dans l’économie. Nous avons l’habitude de considérer que cela nécessite une certaine réduction ou décélération de l’activité économique et, par conséquent, de l’emploi. Warsh a rejeté cette approche fondée sur la courbe de Phillips, mais n’a pas encore exposé une autre vision de la manière dont la politique monétaire se transmet à l’objectif d’inflation. Il sera donc intéressant de suivre ce point.

Les marchés financiers ont pris acte du message hawkish de la Fed. Dans les mois à venir, la combinaison des risques géopolitiques, des pressions persistantes sur les prix de l’énergie, de la résilience de la croissance économique, des importants besoins de financement du Trésor et d’une Fed qui a désormais clairement établi son positionnement hawkish devrait, selon moi, continuer d’exercer une pression à la hausse sur les rendements. Au-delà, je pense que nous devrions assister à davantage de volatilité. La Fed entend repenser plusieurs aspects importants de son fonctionnement, qu’elle devra ensuite expliquer et que nous, acteurs des marchés, devrons comprendre et intégrer. Nous n’en sommes encore qu’au début, mais la transition vers ce nouveau régime de la Fed a commencé.

Ce changement de régime a des implications importantes pour les marchés. Après avoir initialement considéré Warsh comme dovish, le marché est désormais passé, selon moi, à l’extrême opposé, intégrant jusqu’à trois hausses de taux supplémentaires d’ici l’année prochaine. Si une nouvelle hausse me semble très probable, il est encore beaucoup trop tôt pour déterminer avec certitude si la Fed ira au-delà et, le cas échéant, dans quelle ampleur. La partie courte de la courbe ayant potentiellement pris de l’avance, tandis que la partie longue reste exposée à la concurrence pour les capitaux liée aux importants besoins de financement du Trésor et aux émissions des entreprises, j’estime que la courbe des taux pourrait encore se pentifier et reste peu encline à accroître fortement l’exposition à la duration.

Le niveau élevé des rendements réels continue de rendre les obligations de qualité attractives, mais chez Franklin Templeton Fixed Income, nous estimons que l’opportunité actuelle réside davantage dans la recherche de revenus que dans un pari sur une baisse significative des taux, voire sur un resserrement supplémentaire des spreads de crédit. Les fondamentaux du crédit restent globalement solides, mais les spreads sont serrés, l’inflation demeure un risque et la résilience de l’économie devrait probablement conduire au maintien d’une politique monétaire restrictive plus longtemps. Cela plaide en faveur d’une approche disciplinée tant en matière de duration que de bêta crédit. En d’autres termes : privilégier les revenus, sans faire reposer la performance sur l’hypothèse d’un soutien provenant de l’environnement macroéconomique, les taux étant susceptibles de rester élevés.

Dans ce cadre, nous renforcerions de manière opportuniste notre exposition au crédit investment grade, notamment sur les maturités intermédiaires et lorsque les primes offertes lors de nouvelles émissions permettent de bénéficier de points d’entrée plus attractifs, tout en restant sélectifs sur le haut rendement et en privilégiant les entreprises présentant des flux de trésorerie durables et des besoins de refinancement maîtrisables. Les titres adossés à des créances hypothécaires émis par les agences, les titres adossés à des actifs senior de duration plus courte, certains titres senior adossés à des créances hypothécaires commerciales ainsi que certaines opportunités sur les marchés émergents peuvent également apporter de la valeur lorsque les valorisations offrent une rémunération suffisante au regard des risques de remboursement anticipé, d’allongement de la duration, de refinancement, d’inflation ou de change. À l’échelle du portefeuille, l’accent est mis sur la pérennité du portage, une solide capacité de remboursement et une rémunération appropriée des risques pris. »