L’indice CRB[1] accuse une baisse de 1% durant le mois de mai. En dépit de ce tassement, la progression enregistrée sur un an demeure saisissante, en hausse de 34% au mois de mai 2011 (cf. 1er graphique), une variation bien supérieure à celle d’avant la crise financière de 2008. En niveau, l’indice CRB se retrouve ainsi 15% plus élevé que son plus haut d’avant- crise (août 2008)……
Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management
Mensuel – Juin 2011
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Par ailleurs, ce même mois marque un rebond en termes de corrélation (sur 1 an glissant) avec le marché d’actions (représenté par l’indice S&P500). L’évolution des corrélations entre matières premières d’une part (cf. 2ème graphique), et entre les matières premières et les autres classes d’actifs d’autre part, est pour beaucoup un indice voire une preuve de la « financiarisation » des matières premières. De quoi s’agit-il ? On parle de financiarisation des matières premières quand les agents non commerciaux jouent un rôle de plus en plus important dans la détermination de leur prix que ce soit sur leur niveau ou sur leur volatilité.
Le CFTC (Commodity Futures Trading Commission) définit trois groupes d’agents intervenant sur les marchés. Tout d’abord les commerciaux utilisant les futures pour se couvrir de l’évolution du prix des matières premières qu’ils détiennent et ce sont historiquement les plus anciens intervenants (XVIème siècle pour certaines matières premières) ; ensuite les non-commerciaux qui détiennent uniquement des positions sur futures ou options et non pas des matières premières physiques, puis enfin les « non-classifiables », principalement les « petits traders ».
De nombreux indicateurs peuvent être mis en avant pour constater la financiarisation. On peut par exemple noter qu’à Chicago, les commerciaux sont devenus minoritaires, en positions ouvertes, sur les principales matières agricoles (blé, maïs et soja). La part des positions ouvertes des commerciaux décroît au profit des non-commerciaux, passant ainsi de 97% en 1991 à 77% en 2011[2] pour le pétrole (cf. 1er graphique, page suivante).
Indice supplémentaire de financiarisation, on observe en 2010 que la production de maïs s’est échangée sur les marchés 16 fois et celle du soja 43 fois ! Le poids de plus en plus important des agents non-commerciaux dans les échanges de matières premières est ainsi démontré. Mais qu’en est-il de son impact sur le niveau des prix ? Cette question est primordiale et c’est dans la réponse à cette question que le consensus peine à s’établir.
D’un côté, certains analystes soutiennent que la financiarisation accroît le rôle des financiers dans la détermination des prix d’équilibre. Ils s’appuient sur le lien croissant d’une part entre les matières premières entre elles et, d’autre part, entre les matières premières et les autres classes d’actifs. Dans la même veine, l’examen des corrélations permet de montrer que les matières premières se comportent comme tous les autres actifs, notamment en période de crise, ce qui n’était pas le cas avant la financiarisation. Sur le plan académique, l’article de Tang & Xiong (2009)[3] montre que les prix des matières premières sont de plus en plus corrélés aux autres actifs financiers notamment pour celles incluses dans les indices.
D’un autre côté, on trouve les sceptiques qui doutent de l’impact des financiers que ce soit sur les niveaux de prix des matières premières voire même sur leur volatilité et qui, ironie du sort, défendent leur position en s’appuyant sur le raisonnement même des financiers. En effet, pour autant que ces derniers décident de leurs investissements sur la base des seuls fondamentaux, ils ne feraient qu’ajouter de la volatilité sur un directionnel qu’ils ne maîtrisent pas. Ils peuvent ainsi tirer à la hausse (ou pousser à la baisse) les prix des matières premières mais seulement de façon temporaire. Le prix d’équilibre demeurant déterminé par les fondamentaux. Or, la volatilité croissante observée depuis 2006 a aussi été présente, et même supérieure, pour les matières premières non échangées sur les places financières. Ceci tend à démontrer que seuls les fondamentaux dirigent l’évolution des prix des matières premières (niveau et volatilité). L’article de Stoll & Whaley (2010)[4] démontre formellement, via des tests de causalité, que la présence des non-commerciaux n’a que peu d’influence sur le niveau des prix.
En définitive, la financiarisation croissante des mat ières premières n’est peut-être pas responsable de la montée de leurs prix au cours des dernières années. Il apparaît toutefois clairement qu’elle a contribué à augmenter la corrélation entre les matières premières et les autres actifs financiers (cf. tableau ci-contre). En d’autres termes, et ce n’est pas le moindre des paradoxes, la financiarisation diminuerait ainsi le « pouvoir diversifiant » des matières premières dans un portefeuille d’actifs financiers, alors même que ce pouvoir diversifiant en était sans doute à l’origine. Dans ces conditions, des investisseurs rationnels pourraient alors finir par délaisser ces marchés … Cependant, il convient de noter que l’on observe parallèlement une très nette baisse de la corrélation moyenne des matières premières entres elles depuis le pic atteint à l’été 2008 (cf. 3ème graphique). En creux, ceci signifie que même « financiarisées », les matières premières ne doivent pas être considérées par les investisseurs comme formant un bloc homogène.
[1] Indice composé pour 23% par les softs (matières premières constituées de l’ensemble des produits de culture ou d’élevage), puis à parts égales entre énergie, grains, métaux précieux (17,6%) et enfin les métaux industriels et la viande (11,8%)
[2] A noter, le poids des non-commerciaux est sous estimé à cause des swap dealers qui sont classés dans les commerciaux malgré une part de leur activité non-commerciale (au sens du CFTC).
[3] K. Tang & W. Xiong, « Index investment and financialization of commodities », Working Paper,2010 http://www.princeton.edu/~wxiong/papers/commodity.pdf
[4] H.R. Stoll & R.E. Whaley, «Commodity index investing: Speculation or diversification?», Working Paper, 2010 http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1633908
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