AM – Japon : faut-il se réjouir du rebond à court terme ou craindre les risques à moyen terme?

Porté par des initiatives de reconstruction dans les secteurs public et privé, celui-ci interviendra en effet certainement en forme de V au second semestre. Le gouvernement a voté un budget supplémentaire substantiel en coopération avec la Banque du Japon, mais sa mise en oeuvre a pris du retard en raison du rapprochement budgétaire. Par ailleurs, le paysage économique à moyen terme n’est toujours pas encourageant. Le secteur privé nippon est confronté aux risques de rupture de la chaîne d’approvisionnement internationale et de la gestion en flux tendus. Les exportations pourraient rester en berne le temps que les sociétés trouvent des moyens de renforcer leur stabilité à court terme.

Probabilité de redressement rapide : la plupart des indicateurs économiques publiés en mai confirment la récession japonaise. À elle seule, la stagnation observée sur les 20 derniers jours du mois de mars a totalement éclipsé la dynamique haussière de l’économie avant la catastrophe, et le PIB trimestriel de janvier à mars a reculé de 0,9% par rapport au trimestre précédent. Un mois après le séisme, le sentiment des consommateurs se dégradait encore. Le taux d’occupation de 19 grands hôtels tokyoïtes a chuté à 40,5% après avoir atteint 82,6% en février, du fait du sang-froid des Japonais et de l’anxiété des étrangers liée aux radiations et à l’accident nucléaire. La construction automobile a essuyé la plus forte baisse de 60,1% en glissement annuel (g.a.) en avril, en raison des perturbations au sein des chaînes hautement intégrées d’approvisionnement. En conséquence, les exportations ont plongé de 12,5% en g.a. sur le mois, ce qui a provoqué d’importantes pénuries de composants clés en Asie, en Europe et en Amérique du Nord. Parions que le PIB réel subira une nouvelle contraction en glissement mensuel entre avril et juin.

Ceux qui pensent que les choses peuvent se d é grader davant age. 1) Les chaînes d’approvisionnement se sont reconstituées beaucoup plus vite que prévu. Toyota Motors par exemple, a avancé de 2 à 3 mois le délai de normalisation de sa production, alors que la société tablait précédemment sur octobre à décembre. 2) Le gouvernement a revu ses recommandations de réduction de la consommation d’électricité cet été à la baisse de 25 à 15%, en raison de la reprise des activités dans les centrales thermiques. 3) Les initiatives d’aide d’urgence soutenues par le budget supplémentaire de 4 000 Mds ¥ (soit 4 fois plus que le premier voté pour le séisme de Kobe en 1995) devraient entrer en
vigueur immédiatement. 4) Une enquête menée par le gouvernement a rassuré les investisseurs : contre toute attente, les commandes de machines ont bondi de 10% depuis le mois d’avril, ce qui signifie que l’effort de reconstruction et la demande d’équipements de production d’énergie a totalement compensé l’annulation et/ou le report des investissements. C’est pourquoi le gouvernement ne reconnaît pas officiellement que l’anémie actuelle est une récession, et il met l’accent sur le caractère temporaire du ralentissement économique. Cette reprise en forme de V devrait par ailleurs empêcher le repli des bénéfices d’entreprises. Le résultat avant intérêts et impôts devrait certes plonger de 13% en g.a. au 1er semestre de l’exercice 2011, mais il s’envolera ensuite de 18% au 2nd semestre, ce qui débouchera sur une progression de 5% sur l’exercice. En termes de calendrier, d’ampleur et de répartition des dépenses de reconstruction, nous tablons sur une hausse de 0,2% du PIB sur l’exercice 2011 qui a débuté en avril (-0,6% sur l’année civile 2011), alors que le consensus attend une croissance quasi nulle. Nous nous éloignons sensiblement du consensus pour ce qui est des prévisions d’investissement des entreprises, puisqu’il prévoit une hausse de seulement 1,6%, contre 7,2% pour nous. L’expérience du séisme de Kobe laisse supposer que les sociétés répareront et/ou remplaceront leurs capacités de production dans un délai de 2 à 3 ans. Cela correspond à la situation actuelle puisque les dégâts matériels causés par la catastrophe naturelle de mars s’élèvent à 16-25 000 Mds ¥. Puisque sur cette somme, 9 à 16 000 Mds concernent des équipements d’entreprises, les investissements de ces dernières devraient augmenter de 3-5 000 Mds, ce qui correspond largement à notre estimation de croissance de 7% environ.

Le défi du financement : parallèlement, l’investissement public réel ne devrait selon nous pas augmenter cette année (-8,1% sur l’année civile 2011, et -0,9% sur l’exercice 2011), tandis que le consensus table sur une progression de 5,3% sur l’exercice 2011. Le premier budget supplémentaire de l’exercice 2011 ne prévoit pas d’émission de nouveaux emprunts d’État japonais (JGB) car la plupart des dépenses sont couvertes par la réduction de la contribution du gouvernement à la première tranche du régime de retraite. En revanche, destiné à financer l’effort de reconstruction plut ôt qu‘à apporter une aide d’urgence aux victimes du séisme, le deuxième budget supplémentaire nécessitera de lourdes dépenses. Une fois que le Conseil du gouvernement chargé de planifier la reconstruction aura publié une première proposition attendue fin juin, le gouvernement devra adopter le second budget en août. Bien que ce dernier n’ait pas encore fourni de détail sur son ampleur, les représentants (tant du parti au pouvoir que des partis d’opposition) attendent plus de 10 000 Mds ¥ (soit 2% du PIB). Cela dit, la Diète n’a pas encore approuvé la loi spéciale d’émission d’emprunts d’État qui permet au gouvernement d’émettre des JGB afin de couvrir des dépenses autres que les travaux publics prévus dans le budget de l’exercice.
La gestion budgétaire est un exercice de haut vol étant donné que 41% du budget initial de l’exercice 2011 de 92 000 Mds ¥ ont été financés par ces obligations destinées à combler le déficit. L’adoption de cette proposition de loi est essentielle pour que le gouvernement puisse envisager le second budget supplémentaire. Pourtant, reste à déterminer comment financer ce dernier. Le relèvement de la TVA est l’option la plus répandue et la plus efficace : une hausse de 1% générerait en effet 2 500 Mds ¥ de recettes. Le Conseil du gouvernement chargé de planifier la reconstruction pourrait recommander une telle option dans sa première proposition. Pourtant, une augmentation de la TVA ne remporterait pas un soutien politique général, puisque certains représentants du parti au pouvoir (PDJ) y sont fermement opposés et affirment que son caractère systématique pourrait freiner la reprise dans le Nord-Est du pays. L’autre option serait d’introduire un impôt solidaire à l’allemande, un concept qui conviendrait parfaitement aux efforts concertés de reconstruction. Une faible augmentation de l’impôt sur le revenu (1%) ne permettrait en revanche de lever que 0,700-1 000 Md ¥. Du point de vue politique, rares sont les observateurs qui pensent que le Premier ministre puisse faire une telle proposition dans la situation actuelle. En conséquence, nous estimons que le second budget d’urgence sera soit inférieur aux anticipations, soit adopté beaucoup plus tard que prévu.

Léthargie attendue à compter de l’exercice 2012 : nos prévisions de croissance de 2,3% pour l’exercice 2012 (et +2,5% pour l’année civile 2012) sont largement inférieures à celles de 2,8% du consensus. Notre prudence est imputable 1) à la consommation en berne des ménages et 2) au niveau défavorable des exportations. Ces prochains mois, la combinaison d’une hausse des primes estivales (qui avaient déjà été décidées avant la catastrophe) et d’apaisement des Japonais devrait contribuer à doper la consommation. Cela dit, les dépenses de travaux publics d’urgence engagées en échange de la réduction des allocations familiales et du gel de certains péages autoroutiers devraient peser sur les ménages. La hausse récente des prix de l’énergie et des produits agricoles a aussi un impact négatif sur le pouvoir d’achat réel. Toutefois, la rupture des chaînes d’approvisionnement devrait inciter les entreprises à changer radicalement de comportement. D’après une enquête menée auprès des PDG des 100 premières sociétés nippones, 25% veulent augmenter leurs approvisionnements en composants et équipements hors du Japon afin de maintenir des flux verticaux, tandis que seulement 20% prévoient de se diversifier sur le marché japonais. Ce changement de comportement sera nocif pour l’emploi et les investissements jusqu’à ce que les sociétés restaurent la crédibilité internationale de leurs produits et services et identifient de réelles innovations pour retrouver leur compétitivité. Il est donc peu probable que l’investissement retrouve prochainement son niveau par rapport au PIB.

La Banque du Japon, dernier recours pour la politique budgétaire : depuis le doublement de son programme de rachat d’actifs de 5 000 Mds ¥ au lendemain du séisme, la Banque du Japon n’a pas pris d’initiatives majeures en termes de politique monétaire. Elle vient de racheter près de 4 000 Mds ¥ dans le cadre de ce programme, ce qui laisse espérer une marge de manoeuvre conséquente avant d’atteindre le plafond de 10 000 Mds ¥. Par ailleurs, elle ne ressent aucune urgence à assouplir davantage sa politique tant que l’économie suivra une trajectoire dans laquelle la banque juge que tout événement négatif sera transitoire et que les efforts de reconstruction favoriseront un rebond substantiel. Il est toutefois possible que l’impasse politique concernant la source des fonds du deuxième budget supplémentaire retardera son adoption malgré l’urgence de la reconstruction, et fera trembler les marchés financiers. L’autorité monétaire sera contrainte de doubler une nouvelle fois son programme afin d’échapper à l’argument en faveur d’une émission directe de JGB.
Certains représentants du gouvernement envisagent l’émission « d’obligations de reconstruction », qui seraient gérées séparément et remboursées par le biais de recettes fiscales à court terme. La banque centrale devra racheter ces obligations sur le marché si la source du rachat obtient l’engagement politique, une possibilité qui pourrait intervenir pas plus tard que décembre, lorsque le gouvernement est censé présenter une réforme fiscale complète pour 2012.