La progression des bénéfices par action (BPA) du MSCI World ces trois derniers mois a été rognée de 2% sur 2011 et 2012 et n’est plus que de 13% pour chacun des exercices considérés (cf. 1er tableau). Cet ajustement limité masque toutefois des différences…..
Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management
Mensuel – 5 Octobre 2011
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importantes selon les régions. Ainsi, aux Etats-Unis, la croissance des BPA est demeurée quasiment inchangée à +16% sur 2011 et +13% sur 2012, alors qu’en zone euro – devenue l’épicentre de la crise avec l’aggravation du risque souverain – elle a été amputée des trois quarts
sur 2011 (2% contre 8% précédemment) et de près d’un tiers sur 2012. Bien que spectaculaires, les révisions de bénéfices en zone euro ne sont probablement pas terminées car en période de retournement conjoncturel, le consensus des résultats devient peu fiable. Il s’agit en effet d’un indicateur retardé ; le délai de réaction des analystes en aval étant lui-même contraint par celui des économistes et des entreprises en amont. Pour se faire une idée plus réaliste de la fragilité des bénéfices en période de récession, le 2ème tableau montre qu’en moyenne, depuis le 1er choc pétrolier, celles-ci se sont traduites par un recul des profits de l’ordre de 33%. Comme la zone euro devrait flirter avec la récession à partir du second semestre 2011 ainsi qu’en 2012, les 10% de croissance des BNA attendus l’an prochain nous semblent donc bien généreux. Sur la base d’une croissance du PIB de l’ordre de 0,5% en 2012, ils devraient ainsi plutôt s’orienter vers une fourchette comprise entre 0% et -10%.
Si le consensus des résultats est un indicateur retardé, le net up, qui correspond au solde net mensuel des révisions positives en pourcentage du total des révisions de résultats, est un outil beaucoup plus réactif. Or, le suivi de ce net up, nous fournit une image bien plus dégradée de l’évolution prévisible des résultats.
On notera tout d’abord que depuis trois mois, cet indicateur s’est retourné de part et d’autre de
l’Atlantique. Mais c’est surtout en Europe (ex GB) que cette dégradation a été sensible puisque la profondeur et la vitesse de la chute ont été quasiment analogues au plongeon de l’automne 2008. Par ailleurs, si l’on affine le net up européen par grand type de secteur (1er graphique, page suivante), on notera que les Financières qui ont été les premières à baisser sont également celles qui ont le plus chuté depuis six mois. De même, les Cycliques qui avaient mieux résisté jusqu’en septembre ont fini par ployer à leur tour en octobre. Et bien qu’ayant baissé elles aussi, les défensives se retrouvent désormais, logiquement, seules en tête.
De surcroît, l’ajustement des bénéfices sera très différencié selon les secteurs. La sensibilité globale des bénéfices à la conjoncture est une chose, la sensibilité sectorielle en est une autre. Ceci ressort très clairement de l’étude menée par les analystes financiers Buy Side d’Amundi sur l’impact par secteur d’un ralentissement plus ou moins marqué du PIB en 2012. Ces derniers ont simulé valeur par valeur la croissance des résultats 2012 en fonction d’un scénario de PIB central et d’un scénario gris.
Les hypothèses du scénario central pour 2012 se déclinaient comme suit : Eurozone +1,0%, GB
+1,2%, USA +2,0% et Chine +8,8%. Quant au scénario gris, ses hypothèses étaient les suivantes : PIB Eurozone, GB et USA de -0,5% à 0% et Chine +7,0%. Au-delà de discuter du détail de ces prévisions macroéconomiques, l’intérêt de l’exercice était de tester la sensibilité des résultats sectoriels à un choc conjoncturel. Et de ce point de vue, les enseignements sont édifiants (2ème graphique, page suivante). Ainsi, selon le scénario gris, le secteur le plus touché serait les Banques & Financières diversifiées avec une baisse des résultats de 45% au lieu d’une croissance de 23% selon le scénario central, soit un écart de 68%. Les trois autres secteurs les plus impactés seraient les Matériaux de base, l’Informatique et la Consommation discrétionnaire avec, à chaque fois, un écart largement supérieur à 20%. A l’autre extrémité du spectre, les secteurs les plus résilients seraient la Santé, la Consommation courante, les Services collectifs, l’Industrie, les Telecom et l’Energie, avec un écart de seulement 5%. Les écarts au sein d’un même macro-secteur peuvent également être très importants. Ainsi, au sein de la Consommation Discrétionnaire, les résultats de l’Automobile s’effondreraient (-50% contre +10%) alors que ceux du Luxe seraient relativement résistants (+9% contre +15%).
De même, dans l’Informatique, le Software tirerait son épingle du jeu (-8% contre +9%) alors
que les Semi-conducteurs plongeraient (-45% contre +11%). Au total, la croissance pondérée des résultats 2012 s’établirait ainsi à -10% au lieu de +10%. Dans ce contexte de retournement conjoncturel, les notions de valorisation – générales, et plus encore, sectorielles – sont donc à manier avec une grande prudence. Les critères habituels de valorisation comme la prime de risque, les multiples de BPA, de cash flow ou le rendement du dividende sont en effet faussés compte tenu des risques pesant sur les résultats. Le PE de Schiller, basé sur une moyenne mobile des résultats des dix années passées, est plus robuste et montre bien que le marché européen, quasiment retombé au plus bas de la période Lehman, est peu cher actuellement (11,1x en octobre contre une médiane de 19,1x sur 30 ans). En revanche, par construction, ce type de PE qui lisse les cycles ne reflète pas l’impact de la baisse de régime des résultats en 2012.
Compte tenu des limites des différentes méthodes d’évaluation, nous avons simulé
l’impact du scénario gris sur le PE 12 months forward du MSCI Europe. En intégrant une baisse des résul tats de 10%, celui-ci remonterait mécaniquement à 10,8x contre 8,7x actuel lement . Ce rat io simulé de 10,8x est décoté par rapport à la moyenne de longue période du PE 12 mois forward qui ressort à 14,2x depuis 1988 et 12,7x hors années de bulle (1998-2002). En d’autres termes, si les économistes et les analystes n’ont pas encore achevé leurs révisions, le scénario de récession modérée et de baisse limitée des résultats 2012 du MSCI Europe est déjà « globalement » intégré par le marché.
Mais qu’en est t-il par secteur du fait des grands écarts évoqués précédemment ? Pour répondre à cette question, il faut s’efforcer de discerner les mauvaises nouvelles déjà intégrées par le marché de celles qui ne le sont pas. Pour cela, il existe une méthode. La première étape consiste à identifier les bonnes et les mauvaises nouvelles. Nous utilisons à cet effet un indicateur de momentum sectoriel répondant à trois questions : les révisions bénéficiaires du secteur sont elles positives ou non (net up) ?, la valorisation du secteur exprime t’elle ou non la confiance en augmentant ou en baissant (variation du PE 3 mois) ?, enfin, le secteur surperforme t-il habituellement ou non à ce stade du cycle ? (roue sectorielle). La seconde étape est de voir si ces nouvelles sont déjà intégrées. Par exemple, si le marché est optimiste à l’égard d’un secteur, les investisseurs seront en principe surpondérés, les analystes majoritairement positifs et les valorisations assez élevées (taille croissante de la bulle, 3ème graphique ci-contre). Inversement, si le marché est pessimiste, les investisseurs seront sous-pondérés, les analystes négatifs et la valorisation déprimée. En systématisant cette démarche, on obtient une cartographie qui permet de mieux cerner ce qui est consensuel de ce qui ne l’est pas, et là où résident les problèmes potentiels.
On constate ainsi que les Banques, en pourpre sur le graphique, demeurent à la fois mal
aimées et dotées d’un momentum très négatif. Ironiquement, ce n’est pas le cas de figure le plus défavorable ; ce consensus ancien ayant déjà largement produit ses effets.
Nous suggérons dès lors une neutralité tactique à l’égard des Banques, d’autant que les autorités européennes n’ayant d’autre choix que d’enrayer la contagion systémique, le « risk reward » court terme apparait asymétrique. A plus long terme, nous demeurons toutefois prudents du fait de la mollesse de l’environnement économique qui pèsera sur le coût du risque et d’une régulation plus stricte et plus exigeante en capital, d’où de moindres perspectives de dividendes.
Parmi les cycliques, en bleu foncé dans le graphique, il conviendra d’être sélectif en privilégiant les secteurs moins chers où le momentum est le plus résistant. Et de ce point de vue, les Software, la Distribution et les Services aux Entreprises se détachent alors que le secteur Automobile, qui demeure apprécié des investisseurs, est fragilisé. Enfin, parmi les secteurs défensifs, en vert, la différenciation se fera moins sur la sensibilité des résultats – faible dans tous les cas – que sur la visibilité long terme et la présence d’un cash flow libre élevé. On préférera dès lors l’Alimentation Boisson et la Pharmacie aux Télécom et aux Services Collectifs. Valeur par valeur, ces appréciations générales devront toutefois être affinées pour tenir compte de l’origine géographique des profits. L’exposition aux émergents pouvant dans certains cas atténuer la décélération européenne.
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Directeur de la publication : Pascal Blanqué
Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
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