La crise financière a entrainé la disparition de près de USD 4000Mds d’épargne retraite à travers le monde. Le ratio de capitalisation des….
fonds de pension à prestations définies des entreprises du S&P500 s’établit tout juste au dessus du seuil de 80%, soit un point bas depuis l’éclatement de la bulle technologique. Mais il existe un certain nombre de différences entre la situation actuelle et celle du début des années 2000. Par ailleurs, le recours aux méthodes ALM dans la gestion des actifs de retraite devrait se poursuivre.Une situation de déjà vu ? Pas vraiment
Le ratio de capitalisation des fonds de pension à prestations définies (DB) est une nouvelle fois dans le rouge. En effet, les ratios des fonds DB du S&P500 sont retombés au niveau atteints lors de l’éclatement de la bulle technologique. Mais la situation est loin d’être la même que celle observée au début des années 2000.
La dégradation du ratio de capitalisation enregistrée en 2002 résultait de la détérioration simultanée de l’actif et du passif des fonds DB. En 2002, l’actif des fonds DB s’est contracté de 13%, en ligne avec la plongée des marchés d’actions. Dans le même temps, la baisse marquée du taux d’intérêt des obligations d’Etat à 10 ans, utilisé comme facteur d’escompte, a entraîné une hausse des engagements de retraite de 8%, portant le déficit des fonds DB à d’USD 220Mds.
Un nouveau facteur d’escompte
Mais les pertes observées en 2008 ne proviennent que de la chute de l’actif. Contrairement à 2002, le montant des engagements a diminué de 11%, soit une économie d’USD 140Mds. Cette baisse s’explique par l’augmentation des taux obligataires corporate notés AA, utilisés comme facteur d’escompte depuis le 1er janvier 2006. Notons que si le taux d’intérêt des obligations d’Etat à 10 ans avait été conservé comme facteur d’escompte, la perte aurait atteint USD 750Mds. Cette crise apporte des éléments de réponse aux débats qui traitent du choix du facteur d’escompte qu’il convient d’utiliser pour mesurer la valeur présente des engagements. En effet, l’utilisation d’un taux de rendement corporate AA apporte une dimension contracyclique dans le calcul du ratio de capitalisation. Outre les bénéfices de ce nouveau facteur d’escompte au niveau microéconomique, ces derniers sont également visibles au niveau macroéconomique. En effet, une nouvelle dégradation du ratio de capitalisation en endrerait des ventes simultanées et forcées d’actifs renforçant ainsi le cercle vicieux de la déflation financière.
Vers davantage d’ALM
Les régulateurs n’ont pas été les seuls à mettre en oeuvre un certain nombre de changements suite à l’éclatement de la bulle IT. Les fonds DB se sont progressivement portés vers des gestions du type ALM (Asset Liability management) qui intègrent à la fois l’actif et le passif dans la détermination de la stratégie d’investissent. Initialement très exposés aux marchés d’actions, les fonds DB ont réalloué leurs portefeuilles vers des instruments de dettes (ainsi que vers des actifs alternatifs). Dans certains cas, les fonds DB sont parvenus à faire coïncider l’actif et le passif en se portant acquéreur de titres de dette corporate.
Dans certains cas, des « proxys » d’instruments de taux tel que des titres d’obligations d’état ou des swaps de taux ont été utilisés. Dans les circonstances actuelles, ceci s’est avéré favorable grâce notamment à la baisse des taux de rendement des obligations d’Etat qui profité à l’actif des fonds DB. Il serait ainsi judicieux pour les fonds DB de sécuriser leurs gains en prenant une position longue sur le marché de la dette corporate. Ceci s’avère d’autant plus opportun qu’avec la normalisation financière, l’écart de taux entre le taux de rendement des obligations d’Etat et celui des obligations corporate AA devrait se resserrer de manière significative.
Les nouvelles sources de rendement
En réduisant leur exposition vis-à-vis des marchés d’actions, les fonds DB ont trouvé de nouvelles opportunités d’investissement dans la gamme des actifs alternatifs (CDO, hedge fund, immobilier et matières premières). Mais la crise actuelle a entraîné la chute de tous les actifs risqués rendant ainsi temporairement inopérantes ces nouvelles sources de rendement.
Des risques oubliés qui reviennent sur le devant de la scène
Cette crise a permis de remettre au goût du jour le risque de liquidité ainsi que le risque de contrepartie. Ceci soulève un point intéressant en ce sens où la capacité des fonds DB à investir sur des horizons très long leur permet de se prémunir vis-à-vis du risque de liquidité. Les fonds DB devraient vraisemblablement tenir compte de ce type de considérations dans la définition de leur politique d’investissement pour 2009.
L’ALM est la route à suivre
La principale leçon à tirer de cette nouvelle tempête est identique à la précédente : l’approche ALM reste la voie à suivre. Dans le contexte actuel, les deux parties du bilan plaident en faveur d’un renforcement des acquisitions de titre de dette d’entreprise.
Source: SGAM ETF Newsletter – Mabrouk Chetouane
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