Sur fond de grave crise économique et financière, les eurosceptiques se sont manifestés soudainement en proposant le scénario habituel très pessimiste d’éclatement de la zone euro qui in fine porterait fortement préjudice aux Etats membres actuels. Selon nous, à l’inverse, loin de le pénaliser, la crise devrait …
renforcer l’euro et les prochaines années pourraient bien être marquées par l’adoption par de nouveaux pays de la monnaie unique.
Des obstacles majeurs à la sortie
L’argument de base des eurosceptiques est qu’un Etat membre ne voudrait plus de la politique monétaire commune et sortirait donc de la zone euro. Le scénario le plus fréquent mis en avant est celui dans lequel l’une des économies les plus fragiles (l’Italie a la côte) quitterait la zone euro pour rétablir sa monnaie avant de la dévaluer. Néanmoins, bien que l’adoption à l’euro fut un processus relativement fluide, une sortie de la zone euro induirait des coûts substantiels, à commencer par une crise bancaire systémique, les consommateurs fuyant vers les banques de la zone euro.
Par ailleurs, il n’est pas certain que la dette publique puisse être facilement libellée dans une nouvelle monnaie. Même si cela était possible, la prime à payer du fait de la perte de crédibilité serait considérable. Sur le plan microéconomique, le coût de la reprogrammation des ordinateurs, de la renégociation des contrats, etc. serait tout aussi élevé. Enfin, il y aurait un prix à payer sur le plan politique.
Dans un autre scénario, l’un des pays les plus puissants (l’Allemagne a la côte) voudrait sortir de l’euro afin d’éviter d’être pénalisé par les maillons les plus faibles. Si le coût pour un Etat membre dans cette situation serait sans doute moindre, sa décision aura tout de même un coût sur le plan politique. De surcroît, ce pays pourrait observer des entrées massives de capitaux, qui exerceraient des pressions haussières sur la nouvelle monnaie et contraindraient la banque centrale à baisser ses taux, ce qui irait à l’encontre de l’objectif initial.
La crise a ajouté une nouvelle dimension reposant sur l’idée que la BCE n’est peut-être pas suffisamment disposée à faire office de prêteur en dernier ressort pour les banques nationales en difficulté. Pour preuve, les sceptiques mettent en évidence l’élargissement des spreads des emprunts d’Etat dans la zone euro et font valoir que, en se traitant à 150 pb au-dessus du Bund à 10 ans, les emprunts d’Etat italiens intègrent actuellement une prime à l’éclatement de la monnaie unique. Dans cette logique, les marchés intègrent aussi la sortie de la Californie du dollar américain (dont le spread vis-à-vis des bons du Trésor est de 225pb) !
Il est essentiel de garder à l’esprit qu’au sein de la zone euro les Etats membres ne sont pas collectivement responsables de leur dette. Nous pensons que l’élargissement des spreads traduit la confiance du marché envers les politiques budgétaires plutôt qu’à l’égard de l’euro lui-même. En outre, il ne fait guère de doute que l’élargissement des spreads est aussi lié au manque de liquidités sur les marchés.
Les raisons de la popuilarité de l’euro
Par ailleurs, dans le contexte actuel, l’euro n’a pas été un obstacle dans la lutte contre la crise financière. Bien au contraire, les économies qui sont restées à l’extérieur de la zone euro ont payé un prix plus élevé, essentiellement sous la forme d’une hausse du coût de l’emprunt.
Au Danemark, la banque centrale a dû relever de 25 à 100pb son spread par rapport au taux directeur de la BCE afin de protéger la couronne danoise. Dans un pays où les emprunts hypothécaires à taux variables sont montés en puissance ces dernières années, cette décision n’a pas été bien accueillie. Dans plusieurs des Etats membres d’Europe de l’Est, la prise de conscience qu’une adoption de l’euro aurait pu garantir aux ménages un coût de l’emprunt plus bas a aussi été une cause majeure du regain d’enthousiasme quant à une entrée dans la zone euro. C’est notamment le cas de la Hongrie où de nombreux ménages ont contracté des prêts en euro pour bénéficier de taux d’intérêt bas. Comme la devise s’est effondrée face à l’euro, le coût de l’emprunt s’est envolé. L’exemple le plus extrême est celui de l’Islande, où la devise a plongé de 50 %. L’attitude des Islandais traditionnellement opposés vigoureusement à une entrée dans l’Union européenne, et à fortiori dans l’euro, a récemment commencé à évoluer.
En Suède, la monnaie s’est nettement dépréciée : elle a cédé plus de 10 % face à l’euro depuis la faillite de Lehman Brothers à la mi-septembre. Néanmoins, pour une économie fortement tributaire des exportations, cela n’est peut-être pas une si mauvaise chose dans le contexte actuel. D’ailleurs, cela n’a pas empêché la Riksbank d’abaisser fortement ses taux, qui s’établissent à seulement 1,75 %. Bien que la part des prêts en devise étrangère soit faible parmi les ménages suédois, la chute de la couronne augmente de fait le prix d’un séjour au soleil pour échapper à l’hiver scandinave.
Les opérations de convergence à nouveau d’actualité
Dans ce contexte, il n’est donc guère surprenant que l’euro soit devenu plus populaire. En effet, avec la crise, rester en dehors de la zone euro a un coût. Le Danemark pourrait avoir valeur de test : le Premier ministre Fogh Rasmussen ayant déjà annoncé qu’il projetait d’organiser un référendum au plus tard en 2011, c.a.d. avant la fin de son mandat actuel.
Pour les marchés financiers, cela signifie que le débat autour de la fixation de la parité entre les différentes monnaies et l’euro au moment de l’adhésion reviendra en première ligne. Dans le cas du Danemark, la réponse est assez simple puisque le taux de change EUR/DKK oscille autour de 7,45 depuis 1996 ! En revanche, pour les autres devises en question, le débat sera plus animé, ce qui donnera naissance à des opportunités pour les investisseurs. Nous aurons l’occasion de revenir sur ce sujet pour chacun des pays dans ces colonnes en 2009.
Source: SGAM ETF Newsletter – Michala Marcussen
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