Deux traits caractérisent actuellement les marchés d’actions : un effondrement des valorisations et une volatilité extrême. On a déjà observé dans l’histoire des niveaux de valorisation aussi faibles ou de volatilité aussi forts, mais les contextes étaient différents. Si la faible…
valorisation des actions s’explique par la dégradation des perspectives de profits, alors le marché anticipe une chute des bénéfices comparable aux années 1930. Si l’on utilise des indicateurs macroéconomiques de valorisation, la situation actuelle nous ramène au début des années 1980, lorsque l’inflation galopait à deux chiffres. En ce qui concerne la volatilité, il faut remonter au krach de 1987 pour voir des niveaux aussi extrêmes. Néanmoins, bien que les actions paraissent attractives aujourd’hui selon ces mesures, les obligations privées le sont encore plus.
Les investisseurs anticipent une redite des années 30
Le PER (Prix/Bénéfices 12 mois anticipés) a baissé de 38% depuis le début de la crise aux Etats-Unis et les analystes prévoient encore 5% de baisse pour les bénéfices en 2008 et 10% de hausse en 2009. Cela semble beaucoup trop optimiste et les investisseurs tablent sur une baisse beaucoup plus marquée des profits. Prenant l’hypothèse d’un retour du PER à un niveau d’avant la crise (15,5 en juin 2007 contre 9,5 aujourd’hui) et une stabilité du prix des actions, on calcule que les investisseurs intègrent une chute des bénéfices de 35% en 2009 (en supposant que les prévisions 2008 des analystes sont correctes). Il faut remonter aux années 1930 pour voir la dernière fois où les profits des entreprises du S&P 500 ont baissé autant. Or, la situation actuelle est sans commune mesure avec celle de l’époque, où les politiques monétaire et budgétaire avaient été bien peu accommodantes et trop tarpement, et cette anticipation nous paraît donc très pessimiste.
Une valorisation des années de forte inflation
Deux indicateurs macroéconomiques sont couramment utilisés pour juger le niveau de valorisation des actions: le rapport de la capitalisation boursière aux profits macroéconomiques issus des comptes nationaux ajustés du cycle (PER macroéconomique) et le rapport de la capitalisation boursière à la valeur de l’actif net des entreprises (Q de Tobin). Selon ces deux mesures, une valorisation aussi faible du marché américain n’a pas été vue depuis 1984, tout en restant encore supérieure de 30% à son point bas de 1980. Or cette période fût celle d’une forte récession, d’une forte inflation (prés de 10% en moyenne entre 1978 et 1982) et de taux obligataires également très élevés. En outre, les salaires étaient indexés sur l’inflation, ce qui pesait sur la profitabilité des entreprises. On le voit, la situation actuelle n’a rien de comparable avec celle de l’époque. Ces valorisations pourraient être justifiées par un scénario de dépression pluriannuelle. Or, notre scénario est celui d’une récession suivie d’une période prolongée de croissance faible.
La volatilité du krach de 1987
La baisse des marchés d’actions s’accompagne d’une volatilité qui a touché des niveaux extrêmes, inconnus depuis le krach boursier de 1987. La volatilité avait alors touché 97% pour se replier à 32% dans le mois. Il s’agissait d’un phénomène de marché de courte durée. La hausse de la volatilité depuis septembre n’a pas été aussi forte (maximum à 80%) et aussi rapide. Mais, la volatilité reste supérieure à 60% depuis la faillite de Lehman (15/09) et nous anticipons qu’elle ne se replie que lentement. Cette hausse de la volatilité s’explique par le contexte économique, mais aussi par des phénomènes techniques tels que des ventes forcées massives de certains opérateurs (hedge funds, fonds de pension…). Normalement, les niveaux de valorisation devraient servir de force de rappel. Néanmoins, il faudra probablement attendre que ces ventes forcées cessent pour que les actions reprennent le chemin de la hausse. es
Une valorisation élevée comparée aux obligations privées
Selon les différentes mesures présentées, les actions paraissent attractives, jouant un scénario trop pessimiste d’une nouvelle dépression. En revanche, elles paraissent chères vis à vis des obligations privées. En effet, à 8,5%, le taux des obligations privées américaines offre un rendement supérieur de 5,3% à l’inverse du P/E du S&P 500. En outre, les détenteurs d’obligations sont mieux placés que les actionnaires en cas de défaut de l’entreprise. La valorisation des actions est faible mais pourrait le rester jusqu’à ce que les investisseurs aient confiance dans le succès des plans de relance. Une baisse de la volatilité et de la prime de risque à court terme est possible. Mais, la faiblesse de la situation économique et la baisse du levier des bilans des entreprises pèsera sur les profits. Ainsi, il est probable que la situation des obligations privées s’améliore avant celle des actions.
Source: SGAM ETF Newsletter – Nathalie Navare
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