La plupart des indicateurs avancés indiquent une reprise de l’activité. La politique monétaire menée par la Fed est parvenue à détendre les conditions financières. Et, même si ces dernières ..
demeurent encore trop restrictives, le débat se focalise sur la nature du rebond (en V, en U, en W ou en L). Les yeux sont donc désormais rivés sur l’impact à attendre du plan de relance budgétaire adopté en début d’année. Il existe une abondante littérature qui étudie l’impact économique des politiques budgétaires expansionnistes. Les travaux théoriques et empiriques concluent tous à l’efficacité de la politique budgétaire à court terme, avec des multiplicateurs supérieurs à 1. En revanche, les économistes s’affrontent sur l’ampleur de l’impact de moyen terme (1 à 3 ans).
Le multiplicateur existe-t-il ?
Les travaux théoriques se fondent sur des simulations de modèles et concluent tous à un effet multiplicateur de dépenses publiques supérieur à 1 à court terme. En effet, à l’impact direct de la hausse des dépenses publiques sur le niveau du PIB (i.e. à 1$ de dépense publique supplémentaire, correspond 1$ d’activité économique), s’ajoute la hausse induite des revenus des ménages qui stimule leurs dépenses. En règle générale, les multiplicateurs fiscaux (liés à une baisse des impôts) ressortent, quant à eux, inférieurs à ceux de dépenses publiques dans la mesure où les ménages épargnent une partie de leurs revenus. A plus long terme, les conclusions des modèles divergent. Les plus sophistiqués – qui simulent l’impact des plans de relance sur les taux d’intérêt et sur le comportement des ménages – sont les plus pessimistes. D’une part, le surcroît de demande engendre des pressions inflationnistes qui provoquent des anticipations de durcissement monétaire et une remontée générale des taux d’intérêt. Cette dernière est d’autant plus marquée qu’elle s’accompagne d’une hausse de la prime de risque exigée par les investisseurs. La remontée généralisée des taux d’intérêt pèse sur l’investissement privé. D’autre part, les ménages, anticipant des impôts plus élevés à l’avenir, sont incités à davantage épargner dès aujourd’hui. En définitive, la hausse de dépenses publiques évince la demande privée, ce qui rend le plan de relance inefficace : le multiplicateur tombe en deçà de 1. Dit autrement, la croissance rechute.
Qu’enseignent les études empiriques ?
Le plan de relance voté par le Congrès s’élève à $787 Mds (5,5% du PIB). Les trois quarts de ce plan seront mis en place en 2009-10. Près de la moitié des mesures annoncées concernent des baisses d’impôts. Pour l’heure, moins de 20% des fonds ont été affectés. La part importante consacrée aux allègements de fiscalité s’expliquait surtout par la nécessité de trouver un accord bipartisan entre démocrates et républicains au Congrès. Il est toutefois frappant d’observer que les études empiriques menées sur l’économie américaine au cours des dernières années valident ce choix en trouvant un multiplicateur fiscal très supérieur au multiplicateur de dépenses publiques. Ce dernier étant très affaibli par les effets d’éviction.
Toutefois, on peut douter de ce résultat dans la conjoncture actuelle. En effet, la montée brutale du chômage et le choc patrimonial majeur qu’ont subi les ménages avec la chute des bourses et des prix immobiliers les incitent à reconstruire une épargne de précaution, qui pourrait en définitive limiter l’impact stimulant des baisses d’impôts. Dit autrement, une fois passé l’effet dopant de courte période (attendu à 6-12 mois), le plan de relance risque de s’avérer inefficace, soit parce que les ménages auront trop épargné, soit parce que les taux d’intérêt seront remontés trop vite, pesant sur l’investissement des entreprises et empêchant la stabilisation de l’immobilier.
Vers une rechute de l’activité économique ?
Le risque de « faux rebond » est bel et bien à l’esprit des autorités. Dans son communiqué de politique monétaire du 25 juin, la Fed rappelait qu’en dépit des signes de reprise et de la remontée des prix des matières premières, l’inflation restera contenue en raison des excès de capacités de production. Les dirigeants de la Fed cherchent ainsi à ancrer des anticipations de taux directeurs durablement proches de zéro.
Par ailleurs, Christina Romer – qui dirige le Council of Economic Advisors de la Maison Blanche – est récemment montée au créneau en rappelant les erreurs de politique économique commises en 1936-37. Dès 1936, dans un contexte de rebond de l’activité et de baisse du chômage, la Fed s’inquiétait de la « stratégie de sortie ». Craignant la formation d’une nouvelle bulle induite par les excès de liquidités liés à sa politique trop accommodante, la Fed décida d’augmenter les réserves obligatoires. Puis en 1937, le stimulus budgétaire disparut et de nouveaux impôts furent levés. Le résultat ne se fit pas attendre, l’économie retomba en récession en 1937-38. A une heure où se multiplient les signes de reprise économique, revenir sur l’expérience des années 1930 n’est pas anodin. L’objectif est de rappeler qu’une normalisation trop rapide de la politique économique peut s’avérer contreproductive. Sur ce point, les enseignements tirés de l’histoire économique renforcent les conclusions que l’on peut tirer de la faiblesse des multiplicateurs de moyen terme. Si un rebond de la croissance paraît inéluctable d’ici à la mi-2010, il n‘est pas dit que l’embellie sera durable.
Didier Borowski
Source: SGAM ETF Newsletter
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