Muzinich & Co. : Y sommes-nous ?

Muzinich & Co. : La semaine dernière, les marchés financiers ont connu un schéma classique d’aversion aux risques : les obligations d’État se sont redressées, le dollar américain s’est apprécié, les matières premières et les actions ont été vendues, les spreads de crédit se sont élargis, le segment investment grade surperformant le high yield, et les catégories de notation se sont décompressées.

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D’après les données sur les flux d’investissement, toutes les catégories d’actifs ont subi des sorties.¹ Alors que nous sommes à présent en mai, il convient de se demander si nous assistons à la dernière étape de ce « sell off » et si nous avons atteint une phase de capitulation ?

D’un point de vue fondamental, les investisseurs ont réévalué les attentes en matière de taux d’intérêt et de croissance. Depuis le début de l’année, le rendement du Trésor américain à 10 ans et du Bund est supérieur de 140 points de base (pb) et de 110 pb, respectivement. Le « repricing » semble indiquer que les investisseurs s’attendent à ce que le FOMC (Federal Open Market Committee) relève les taux directeurs à chacune de leur réunion cette année – 50 pb pour les deux prochaines notamment – la prévision médiane finale de Bloomberg étant de 2,75 % et le taux d’intérêt à un an dans un an (« 1y1y »), de 3,17 %. L’anticipation d’un resserrement quantitatif a poussé les rendements réels en territoire positif, les rendements réels du Trésor à 10 et 30 ans s’établissant désormais à 24 et 58 pb. En Europe, la Banque Centrale Européenne devrait relever ses taux en juillet, « la première hausse en dix ans », et le contrat Euribor à trois mois de septembre affiche un rendement positif de 18 pb, tandis que le taux Eonia à un an est actuellement de 1,13 %. Le pic d’optimisme des économistes a été atteint en septembre de l’année dernière. Depuis, les prévisions de croissance ont été considérablement revues à la baisse, surtout dans la zone Euro, où elles ont culminé à 4,4 % avant de tomber à la prévision médiane actuelle de 2,80 %. Voir le graphique de la semaine.

Les investisseurs se concentrent particulièrement sur le suivi de l’inflation, car les taux in fine dépendront en fin de compte de l’efficacité des Banques centrales à refaire converger les anticipations d’inflation sur les tendances de long terme. Cette semaine, les données économiques publiées par les États-Unis comprenaient l’IPC et l’IPP (indices des prix à la consommation et à la production). La bonne nouvelle est que les deux indices ont baissé par rapport aux pics de prix en glissement annuel (« YoY ») du mois dernier, bien que cela soit principalement dû à des effets de base (le point de départ était déjà plus élevé) et les attentes des investisseurs pour une forte chute des prix ont été déçues. Au sein de l’IPC, la vigueur de la location de logements et du prix des billets d’avion a été significative. L’IPC de mars en glissement annuel était de 8,5 %, tandis que l’IPC d’avril en glissement annuel a été enregistré à 8,3 % contre les 8,1 % anticipés par l’enquête de Bloomberg. L’IPP de 11,5 % en glissement annuel en mars est tombé en avril à 11,0 % contre 10,7 % prévus par l’enquête de Bloomberg.

D’un point de vue technique, on estime que les fonds actions mondiaux ont perdu 6,1 milliards de dollars d’actifs sous gestion depuis le début de l’année, en raison des rachats et de la dépréciation des actifs, soit 60 % des souscriptions de 2021.² Les fonds obligataires ont fait face à une décollecte de 2,1 milliards de dollars depuis le début de l’année, soit 80 % des entrées de capitaux en 2021.² En utilisant les crypto-monnaies comme indicateur de « hot money », la classe d’actifs a atteint un sommet en novembre 2021, avec une capitalisation boursière de 2,95 milliards de dollars. Ce chiffre est aujourd’hui tombé à 1,24 milliard de dollars, soit une chute de 57 % de la capitalisation boursière. Et si l’on devait trouver des signes de capitulation du marché, il faudrait chercher du côté des investisseurs qui vendent leurs actifs les plus précieux. Il est intéressant de noter que le prix de l’or – une valeur refuge par excellence – a baissé de 3 % cette semaine.³

En ce qui concerne les valorisations, l’analyse des Z Score de Muzinich à un an, dans laquelle nous comparons et notons les prix des différents marchés par rapport à leurs valeurs historiques, montre que les spreads de crédit sont bon marché à 1,86, le crédit européen présentant la meilleure valeur relative en spread. Du point de vue des rendements, les marchés du crédit investment grade et high yield sont supérieurs à leurs rendements moyens sur cinq ans, le marché high yield offrant actuellement des rendements de 8,75 %, 7,62 %⁴ et 7,51 % pour les marchés émergents, les marchés européens et les États-Unis, respectivement.

Viser des plus hauts ou des plus bas reste très difficile dans le contexte actuel. Néanmoins, les niveaux d’aujourd’hui représentent assurément un point d’entrée attractif et désormais « pricé » par le marché qui a déjà fait face à un ajustement significatif des investisseurs, ce qui signifie que les marchés des crédits rémunèrent les investisseurs pour l’incertitude à venir.

Source : Bloomberg au 13 mai 2022, sauf mention contraire.

1. Standard Chartered « EM Flow Dynamics – Flows turn even more bearish, » 13 mai 2022

2. J.P. Morgan, Global Markets Strategy, Flows & Liquidity, « How much retrenchment by retail investors?, » 11 mai 2022

3. https://coinmarketcap.com, 13 mai 2022.

4. Le rendement du marché high yield européen prend en compte une couverture USD à 3 mois qui profite de 1,98% au rendement.