Muzinich & Co. : Le terme « volatil » résume bien la semaine écoulée, même si les obligations d’État sont restées remarquablement stables cette semaine, les bons du Trésor américain à 10 ans n’ayant augmenté que d’un seul point de base (pb).
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Toutefois, en examinant l’indice ICE BofA US Bond Market Option Volatility Estimate (MOVE), qui suit la volatilité implicite des options sur les T Bonds à un mois, nous constatons que l’indice atteint des niveaux qui n’ont été observés qu’en période de crise, comme lors de la crise financière mondiale, ou au plus fort de la crise financière liée au COVID-19 (voir le graphique de la semaine). En outre, l’indice de volatilité des actions, le Chicago Board Options Exchange (VIX), qui mesure la volatilité attendue du S&P500, est supérieur à 30. Selon nous, ces niveaux ne sont atteints que dans des périodes de stress important sur le marché. La volatilité et l’incertitude sont générées par une combinaison de données économiques importantes, une escalade des agendas politiques et les communications bellicistes des banques centrales. Nous pensons que les investisseurs ont perdu le point d’ancrage des prévisions et qu’ils doivent adapter leurs attentes en matière d’investissement à leurs pires craintes ou à leur avidité.
Les principales données économiques publiées cette semaine comprennent l’inflation allemande harmonisée avec l’UE, qui a augmenté à +10,9 % contre des attentes de 10,2 %. C’est la première fois que l’Allemagne connaît une inflation à deux chiffres depuis les années 1950. Aux États-Unis, la mesure de l’inflation de la Réserve fédérale (Fed), l’indice des dépenses de consommation des ménages (PCE – Personal Consumption Expenditures Core deflation), a atteint 4,9 %, soit plus que les prévisions de 4,7 %. Dans le même temps, l’emploi américain n’a montré aucun signe de ralentissement, les demandes initiales d’allocations chômage ayant atteint leur plus bas niveau depuis cinq mois. Sur le plan politique, le week-end dernier, le chancelier britannique Kwarteng a laissé entendre que d’autres réductions d’impôts étaient à venir1 et Poutine a déclaré quatre régions d’Ukraine comme étant russes dans le cadre d’une annexion illégale. Des sanctions occidentales suivront probablement, exacerbant encore les tensions sur les approvisionnements énergétiques. La présidente de la Fed de Cleveland, Mme Mester, a notamment fait savoir qu’une récession n’empêcherait pas la Fed de relever ses taux.
Attention à ce que vous souhaitez ! Prenons l’exemple du secteur britannique des pensions, qui souhaite depuis des années que les rendements britanniques augmentent pour l’aider à réduire ses engagements non financés. La tendance actuelle à la hausse des rendements est donc une bonne nouvelle pour les régimes de retraite britanniques ? Oui, si la hausse des rendements se fait de manière ordonnée, ce qui n’a pas été le cas cette semaine. La combinaison des largesses fiscales du vendredi 23 septembre, du mini-budget annoncé en septembre et des commentaires du Chancelier pendant le week-end a fait passer le Gilt à 30 ans de 3,75 % à 5,0 % en trois jours de bourse.
Peu de régimes de retraite britanniques sont entièrement financés. C’est pourquoi les régimes de retraite ont adopté une stratégie appelée « liability driven investment » (LDI). Ils investissent une partie de leurs actifs dans des obligations d’État qui couvrent leurs engagements et le reste dans des actifs de croissance tels que des obligations d’entreprises, des actions et des biens immobiliers. L’objectif est que les actifs de croissance génèrent des performances permettant de combler le déficit de financement. Ils superposent ensuite des dérivés de taux d’intérêt pour éliminer le risque lié aux fluctuations des taux d’intérêt. Pour mettre cela en perspective, la stratégie d’investissement en fonds propres est estimée à 1,5 milliard de livres sterling, soit l’équivalent des deux tiers du PIB britannique². L’organisme britannique de réglementation des pensions estime qu’une variation de 10 points de base des rendements britanniques (estimation approximative) équivaut à une variation de 23,7 milliards de livres sterling du passif des pensions2. Les rendements des Gilt augmentant à une telle vitesse, les pertes sur les couvertures dérivées ont déclenché des appels de marge supérieurs aux marges de garantie. Les régimes de retraite avaient deux options difficiles : soit liquider les couvertures – ce qui aurait provoqué une nouvelle accélération et une nouvelle hausse des taux d’intérêt – soit vendre des actifs pour couvrir les marges et restaurer les marges de garantie. Nous pensons que cette vente forcée aurait accéléré la spirale baissière des prix des actifs et que les liquidités se seraient probablement évaporées avant la fin des programmes de vente. La stabilité du système de retraite et du système financier britanniques a été mise à rude épreuve la semaine dernière, obligeant la Banque d’Angleterre à intervenir et à procéder à un achat temporaire d’obligations d’État à long terme entre le 28 septembre et le 14 octobre et à reporter le début de son programme de resserrement quantitatif (QT) à la fin octobre. Cela a eu pour effet de faire baisser les rendements des obligations souveraines britanniques, de réduire les appels de marge et de restaurer les garanties. Le rendement du Gilt à 30 ans est maintenant inférieur de 22 points de base pour la semaine.
Graphiques de la semaine : Volatilité des obligations à des niveaux extrêmement élevés
Source : Bloomberg, indice ICE BofA US Bond Market Option Volatility Estimate (MOVE) au 30 septembre 2022. À des fins d’illustration uniquement. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs et ne doivent pas être le seul facteur à prendre en compte lors de la sélection d’un produit ou d’une stratégie.
1.The Telegraph, « More to come: » what taxes could Kwasi Kwarteng cut next, 29 septembre 2022.
2.The Financial Times, « The big collateral call facing UK pension funds », 21 juillet 2022.
Spread to Worst & Yield to Worst au 30 septembre 2022 :
Source : ICE Index Platform, en date du 30 septembre 2022, Les vues et opinions de Muzinich sont données à titre d’illustration uniquement et ne doivent pas être interprétées comme des conseils d’investissement. Les indices sélectionnés sont à des fins de comparaison régionale, déterminés par Muzinich comme suit : ICE BofA Euro Corporate Index (ER00), ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0), ICE BofA US Corporate Index (C0A0), ICE BofA US Cash Pay High Yield Constrained Index (JUC0), ICE BofA High Grade Emerging Markets Corporate Plus Index (EMIB), ICE BofA High Yield Emerging Markets Corporate Plus Index (EMHB).
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