Les banques chinoises sont aujourd’hui systémiques pour l’économie mondiale et ce au moins pour 3 raisons. La première est que la Chine est désormais la seconde économie mondiale et que, par conséquent, tout évènement adverse pouvant conduire à une….
Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management Mensuel – 5 Novembre 2011
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dégradation de sa conjoncture domestique est aussi susceptible d’affecter sérieusement la croissance mondiale. La seconde est que nous sommes encore très loin d’avoir apuré le système financier international des conséquences calamiteuses de l’éclatement de la bulle immobilière aux Etats-Unis en 2006 et de la récession qui en a suivi. Enfin, les capitalisations boursières des banques chinoises sont parmi les plus importantes du monde malgré des marchés boursiers domestiques encore étroits. Une crise bancairedans l’Empire du Milieu n’est évidemment pas souhaitable mais peut-elle être évitée?
Peut-on détecter à temps les déséquilibres financiers ?La littérature académique a déjà très largement documenté le fait que les épisodes de hausse rapide du crédit combinés à une envolée des prix d’actifs peuvent conduire à des dépressions économiques durables et dévastatrices.
La crise du crédit aux Etats-Unis de 2008 a été un violent rappel de l’intangibilité de ce principe tout autant que fut la crise asiatique de 1997/98 ou celle du Japon en 1990. Eston vraiment certain d’avoir renforcé notre capacité à prévoir l’occurrence de ce type de désastre? Rien n’est moins sûr. Dans son dernier rapport de septembre sur la stabilité financière mondiale, le Fonds Monétaire International met en lumière des progrès mais beaucoup reste à faire malgré des orientations de recherches prometteuses – cf. deuxième chapitre du rapport . Comme le soulignait Kenneth Rogoff et Carmen Reinhardt dans leur essai devenu une référence en la matière (*), l’illusion que « cette fois la situation est différente » s’avère persistante dans le temps. Dans la pratique, identifier les déséquilibres financiers du type de celle d’une accumulation de dette trop rapide reste un exercice très délicat. L’augmentation de l’endettement va souvent de pair avec une anticipation d’augmentation de la croissance de long terme des revenus.
A titre d’illustration aux Etats-Unis, la croissance soutenue du crédit entre 1965 et le début des années 1980 n’aura pas induit de crise. Le premier épisode de stress bancaire de l’Après-guerre ne se produira qu’en 1990. A contrario, l’accélération rapide dans le rythme d’accumulation de la dette au cours de la décennie 2000 aura abouti à l’une des crises bancaires les plus catastrophiques. Parmi les différences notoires la plus significative est probablement la productivité du travail qui est déterminante quant à la tendance de long terme des revenus des ménages. Du début des années soixante à la fin des années soixante-dix, elle évoluera très au-dessus de sa tendance de long terme – cf. deuxième graphique ci-contre. A contrario, à partir de 2003 elle aura connu une érosion qui l’a progressivement ramené sur sa tendance de long terme.
A titre d’illustration aux Etats-Unis, la croissance soutenue du crédit entre 1965 et le début des années 1980 n’aura pas induit de crise. Le premier épisode de stress bancaire de l’Après-guerre ne se produira qu’en 1990. A contrario, l’accélération rapide dans le rythme d’accumulation de la dette au cours de la décennie 2000 aura abouti à l’une des crises bancaires les plus catastrophiques. Parmi les différences notoires la plus significative est probablement la productivité du travail qui est déterminante quant à la tendance de long terme des revenus des ménages. Du début des années soixante à la fin des années soixante-dix, elle évoluera très au-dessus de sa tendance de long terme – cf. deuxième graphique ci-contre. A contrario, à partir de 2003 elle aura connu une érosion qui l’a progressivement ramené sur sa tendance de long terme.
Les économies émergentes ont besoin de conditions de crédit très accommodantesLa capacité des économies émergentes de se prémunir contre un ralentissement marqué de la croissance mondiale n’est pas illimitée. La contribution de la demande domestique des ménages pour des grandes économies émergentes exportatrices comme la Chine s’élève à un peu plus de 30%.
Ainsi que l’indique le graphique ci-contre, la contribution à la formation du PIB de la consommation domestique aura été en baisse constante de 50% au début des années 90 à 33% en 2010. En d’autres termes, aussi résistante que puisse être la demande domestique, elle ne pourrait pallier un fléchissement de la demande externe qui affiche une contribution à la croissance de plus de 25%. Le recours à un assouplissement des conditions de crédit est rationnel pour des économies qui connaissent de forts gains de productivité. Ce dernier devient un instrument de lissage au cours du temps de la demande domestique. A nouveau, l’inflexion conjoncturelle actuelle vient alimenter des attentes fortes sur la croissance des économies émergentes et notamment les principales que sont aujourd’hui la Chine, l’Inde, le Brésil. Ces dernières pourront-elles recourir encore à une croissance du crédit pour soutenir leur demande interne au risque de créer des surcapacités dans leurs économies?
Les signes d’une augmentation du risque de crédit se multiplient en Chine…
Officiellement la proportion de prêts dits non performants en Chine est à son plus bas historique à 1,1%. De telles statistiques sont certes rassurantes mais elles sont regardées avec circonspection. Fitch Ratings a émis un rapport en avril dernier où il est surtout question des difficultés des gouvernements des provinces à trouver des moyens de financer une dette estimée à 10 500 milliards de yuan – chiffres du bureau national d’audit (National Audit Office). Moody’s investors services projette une hausse de la proportion de prêts non performants à 18%.
Il y a, en tout état de cause, bien des éléments tangibles qui permettent d’anticiper une détérioration à venir des bilans bancaires dans la plupart des grandes économies émergentes.
En premier lieu, l’accumulation de dette s’est accrue sur des rythmes sans précédents dans la plupart des économies émergentes.
En Chine, la somme des nouveaux prêts octroyés au cours des douze derniers mois s’est stabilisée sur un rythme annuel de 8 000 milliards de yuans soit le double de celui des années 2007-2008.
En premier lieu, l’accumulation de dette s’est accrue sur des rythmes sans précédents dans la plupart des économies émergentes.
En Chine, la somme des nouveaux prêts octroyés au cours des douze derniers mois s’est stabilisée sur un rythme annuel de 8 000 milliards de yuans soit le double de celui des années 2007-2008.
…comme dans la plupart des grandes économies émergentes
Cette situation n’est pas propre à la Chine. Au Brésil la croissance du crédit a dépassé les 19% en rythme 12 mois glissants sur la première partie de l’année 2011. Les taux d’intérêt à la consommation ont crû de 6 points de pourcentage sur la même période atteignant 46%. La banque centrale du Brésil estime, d’ailleurs, que 26% du revenu disponible sont absorbés par les mensualités afférentes aux prêts des ménages. Leur taux de défaut – mesuré comme la proportion de prêts présentant des retards de paiements de plus de 90 jours – après avoir touché un plus bas historique de 5,7% en décembre, remonte en ligne droite vers sa moyenne de long terme de 7% (en septembre ce ratio est à 6,8%).
En Inde, le système bancaire est dans une position encore plus délicate car la détérioration des comptes publics alimente l’inflation à des taux élevés contraignant la banque centrale à maintenir des taux plus élevés que ceux que les perspectives économiques imposeraient d’adopter. Les stress tests conduit auprès des banques font craindre une remontée de la proportion de prêts non performants à 25% d’ici à 2012! Et que dire de la Turquie dont la monnaie se trouve sous pression après le creusement de la balance courante en raison d’une demande privée en plein boom. Enfin pour finir, en Russie le plus important renflouement d’une banque de l’histoire russe a été mis en place pour Banque de Moscou, cinquième banque du pays, qui reconnaissait une perte de plus de 5 milliards de dollars et recevait 14 milliards de dollars d’injection de capital.
Cette situation n’est pas propre à la Chine. Au Brésil la croissance du crédit a dépassé les 19% en rythme 12 mois glissants sur la première partie de l’année 2011. Les taux d’intérêt à la consommation ont crû de 6 points de pourcentage sur la même période atteignant 46%. La banque centrale du Brésil estime, d’ailleurs, que 26% du revenu disponible sont absorbés par les mensualités afférentes aux prêts des ménages. Leur taux de défaut – mesuré comme la proportion de prêts présentant des retards de paiements de plus de 90 jours – après avoir touché un plus bas historique de 5,7% en décembre, remonte en ligne droite vers sa moyenne de long terme de 7% (en septembre ce ratio est à 6,8%).
En Inde, le système bancaire est dans une position encore plus délicate car la détérioration des comptes publics alimente l’inflation à des taux élevés contraignant la banque centrale à maintenir des taux plus élevés que ceux que les perspectives économiques imposeraient d’adopter. Les stress tests conduit auprès des banques font craindre une remontée de la proportion de prêts non performants à 25% d’ici à 2012! Et que dire de la Turquie dont la monnaie se trouve sous pression après le creusement de la balance courante en raison d’une demande privée en plein boom. Enfin pour finir, en Russie le plus important renflouement d’une banque de l’histoire russe a été mis en place pour Banque de Moscou, cinquième banque du pays, qui reconnaissait une perte de plus de 5 milliards de dollars et recevait 14 milliards de dollars d’injection de capital.
La Chine se distingue par quelques spécificités inquiétantes
La tentation pourrait être de conclure qu’avec le recul de l’inflation les marges de manoeuvre retrouvées des banques centrales émergentes devraient permettre d’assouplir les conditions de crédit évitant par la même une crise du financement dans un environnement portant encore les stigmates d’un stress souverain dont on ne sait quant il se dissipera.
Ceci n’est que partiellement exact. Dans le cas du système bancaire chinois, certaines pratiques inquiètent le régulateur notamment les pratiques hors bilan. La commission de régulation bancaire a demandé dans une directive émise fin septembre de cesser de vendre à destination des gestions de fortunes privées ou des entreprises des produits structurés aux rémunérations avantageuses. Ces actifs permettent de convoyer du capital vers des projets n’ayant pas forcément accès au crédit bancaire avec une information assez limitée sur la qualité de crédit de l’emprunteur final…étrange résonance avec les produits structurés de la crise 2008. En attendant un dénouement douloureux – l’opacité génère des primes de risque – l’arithmétique reste en faveur de la Chine et des grandes économies émergentes. Selon le FMI, le ratio de la dette sur PIB en moyenne au sein des BRIC serait de 40% contre 102% pour les économies développées. La chine dispose de 3200 milliards de dollars de réserve de change et le Brésil, l’Inde et la Russie réunis environ 1000 milliards de dollars: un coussin de capital suffisant pour absorber toute crise bancaire. Certes….mais les investisseurs ne s’y sont pas trompés, les bancaires émergentes doivent abaisser leur niveau de valorisations implicites pour redevenir attractives. Elles sont aujourd’hui plus chères que les banques américaines !
(*)This time is different : Eight Centuries of Financial Folly , K. Rogoff & C; Reinhart, 2009, Princeton Press
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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
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