L’ETF est un fonds à capital variable négociable en Bourse qui bénéficie de plusieurs sources de liquidité. Il est donc primordial de bien comprendre comment elles s’articulent pour avoir une juste appréciation de la liquidité réelle d’un ETF.
Document publié exclusivement à l’attention des clients professionnels en France
La première source de liquidité d’un ETF est celle qui résulte des échanges réalisés sur le marché secondaire. Mais cette liquidité ne se résume pas au carnet d’ordre affiché par une place boursière, car la plupart des ETF commercialisés en Europe sont listés sur plusieurs places financières. Pour évaluer le volume des échanges réellement traités, il faut donc agréger l’ensemble des volumes enregistrés sur tous ces marchés.
De plus ces données ne correspondent pas à l’intégralité des volumes négociés car de nombreuses opérations se déroulent sur le marché de gré à gré, qui peuvent représenter 50% à 70 % des transactions.
Sur le marché primaire, l’émetteur a la possibilité d’ajuster actif et passif en créant ou en annulant le nombre de parts nécessaires pour réconcilier offre et demande. Ces opérations d’émission, ou de rachat, sont réalisées par des participants autorisés.
C’est un point essentiel pour comprendre toute l’efficience et la particularité du modèle ETF. Les participants autorisés connaissent en permanence la composition exacte du portefeuille d’un ETF (dans le cas des ETF en réplication physique).
La liquidité intrinsèque d’un ETF est en définitive équivalente à la liquidité moyenne pondérée des titres sous-jacents dont il réplique la performance. L’investisseur désireux d’acquérir ou de céder une certaine quantité d’ETF dispose donc de plusieurs options de négociation. La plupart du temps, la liquidité du marché secondaire est largement suffisante pour absorber les ordres des opérateurs ; surtout lorsque cette liquidité est assurée par de multiples intervenants, comme dans le modèle multi-brokers développé par iShares, qui compte 52 participants agréés.
Les atouts du marché primarie
Si le marché secondaire représente une source de liquidité intéressante, le marché primaire est incontestablement plus adapté pour les ordres de grande taille. Le processus de création des parts permet d’éviter un impact excessif sur le marché et de limiter les coûts d’exécution. Il est particulièrement adapté pour les transactions représentant plus de 30% du volume négocié en moyenne chaque jour.
Le tableau ci-dessous illustre l’intérêt de faire appel à la liquidité disponible sur le marché primaire pour un ordre de 30 M€ sur l’ETF DJ Euro Stoxx 50 (DE).
Le recours au marché primaire est également recommandé pour les fonds dont la liquidité naturelle est limitée pendant les séances boursières européennes. C’est le cas notamment de l’ETF iShares MSCI Emerging Markets dont seul un nombre restreint de marchés sous jacents est ouvert sur le fuseau horaire européen. Le marché primaire de ce fonds, coté sur 5 bourses, a ainsi représenté 22% des négociations (source BGI, janvier 2008 à fin juin 2009), avec un montant moyen de transactions de 20 millions de dollars contre 14 millions négociés en moyenne sur les bourses ou en gré à gré.
Les investisseurs ont donc tout intérêt à comparer les multiples sources de liquidité offertes par les ETF iShares à réplication physique. Dans certains cas, les ETF disposent d’actifs sous gestion suffisants pour alimenter de façon significative le marché secondaire. Dans d’autres cas, il conviendra d’avoir recours au processus de création et de rachat du marché primaire.
Pour aider les clients dans leur négociation, l’équipe iShares Capital Markets, suit en permanence les flux de capitaux et élabore des analyses pré-transactionnelles à la fois pour les ETF et les valeurs sous-jacentes. Ils peuvent ainsi recommander les places boursières qui pourront offrir la liquidité suffisante ou conseiller le marché primaire si cela est plus approprié.
Source: Nizam Hamid (dirige l’équipe Sale Strategy d’iShares)
Barclays Global Investors
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