Malgré l’énorme progression des émissions souveraines et le regain d’appétit pour le risque, les taux obligataires ..
restent bien en deçà de leurs moyennes historiques. Il convient de rappeler qu’une part importante de ces émissions est la conséquence des réactions publiques après la faillite de Lehman Brothers, les autorités publiques cherchant à éviter une nouvelle « Grande dépression » au moyen de plans de relance et de mesures de soutien au secteur bancaire. Les agences du Trésor ont diminué fortement la maturité de leur dette et avancé significativement leur programme d’émission obligataire. A horizon 2010, nous ne prévoyons pas une hausse significative des taux longs, sachant que les économies du G4 resteront à la peine. Au-delà tout devrait dépendre de la capacité des Etats à résorber leurs déficits.
Les émissions bondissent, mais pas les taux
Le montant des émissions brutes de titres obligataires publics devrait représenter en 2009 l’équivalent de 4 740 Mds USD pour les Etats-Unis, le Japon, la zone euro et le Royaume-Uni réunis. Malgré une telle progression (70% par rapport à la moyenne des cinq années précédentes) et le regain d’appétit pour le risque observé depuis début mars, les taux obligataires restent contenus, bien en deçà de leurs moyennes historiques.
Il faut reconnaître que les agences d’émission se sont adaptées à la situation qui a prévalu après la faillite de Lehman. A horizon 2010, nous ne prévoyons pas une hausse significative des taux longs, sachant que les économies du G4 resteront à la peine. Au-delà tout devrait dépendre de la capacité des Etats à résorber leurs déficits.
Les agences du Trésor recourent à la syndication.
A l’exception de quelques adjudications infructueuses (comme en Allemagne ou au Royaume-Uni), les adjudications d’emprunts souverains se sont bien déroulées. Afin de faciliter le placement de leurs émissions, les agences du Trésor ont revu leur calendrier prévisionnel, préférant ajouter des dates d’adjudication plutôt que d’augmenter le volume unitaire aux échéances habituelles. Par ailleurs, un nombre croissant d’Etats (notamment ceux comme la Grèce ou l’Irlande notés en dessous de la catégorie AAA) ont recouru à la syndication (dans ce cas, des banques d’investissement s’engagent, moyennant rémunération, à placer auprès d’investisseurs tout ou partie de l’émission). La part de la syndication en zone euro est ainsi passée de 35% en 2008 à 50% en 2009.
Depuis l’été 2007, les Etats ont raccourci la maturité de leurs emprunts en faveur de titres de court terme (T-Bills, de maturité inférieure à 1 an) ou des segments courts obligataires (2-5 ans). Aux Etats-Unis, la part des T-Bills dans la dette négociable du Trésor américain est ainsi passée de 20% au printemps 2007 à 32,5% au premier trimestre 2009. Dit autrement, la hausse de la dette publique américaine a été financée à 60% par des T-Bills sur cette période! La France et quelques pays de la zone euro comme la Grèce ou l’Irlande ont suivi une voie similaire. Cette tendance s’est accentuée quand les Banques centrales se sont dirigées vers des politiques de taux 0.
Une telle tendance peut durer encore quelques mois mais n’est toutefois pas soutenable. En effet, un pays dont la dette repose trop largement sur des émissions de court terme prend un risque de refinancement et s’expose aux anticipations de resserrement monétaire lorsque les premiers signes de reprise et d’inflation se font jour. On a pu le constater début juin : Stratégie et Recherche économique Regards sur l’économie no 2009.13 * 2 juillet 3 après la publication du rapport sur l’emploi meilleur qu’attendu, les taux des bons du Trésor américains sont passés de 0,9% à 1,4% (avant de retomber à 1,1%). Au total, raccourcir fortement la maturité de sa dette, c’est prendre le risque d’une forte augmentation du coût du service de la dette dans le futur et se priver des effets positifs qu’une hausse de l’inflation peut présenter pour diminuer le fardeau de la dette. Les Etats ont tout intérêt à allonger la maturité de leur dette, en émettant sur les maturités où les niveaux des taux d’intérêt nominaux restent historiquement faibles. Certains pays comme la France qui vient d’émettre une nouvelle souche à 30 ans semblent prendre en compte ces risques.
Nous venons de voir que les problèmes de financement étaient très limités en 2009 pour la plupart des Etats. Dans deux précédents numéros de Regard sur l’Economie (4 et 18 juin 2009), nous sommes intéressés à la question du financement à moyen terme des emprunts d’Etat aux Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Nous avions conclu qu’il fallait s’attendre à ce que la hausse des rendements des emprunts d’Etat reste limitée et ce, pour plusieurs raisons. A court terme, les banques centrales achètent si besoin des titres en direct. A moyen terme, le secteur privé domestique (ménages et institutions financières) est susceptible de se porter acquéreur d’une grande partie des nouvelles émissions souveraines. Nous examinons ici le cas des pays de la zone euro et nous concluons qu’il ne devrait pas y avoir non plus de problème majeur à moyen terme. En premier lieu, à 786 Mds EUR en 2009, l’augmentation les émissions est plus modérée qu’au Etats-Unis ou au Royaume-Uni avec une hausse de « seulement » 120 Mds EUR (+40%) par rapport à 2007. Des évolutions similaires aux Etats-Unis ou Royaume-Uni devraient également se produire :
Source: SGAM ETF Newsletter
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