La chute des profits macroéconomiques aux Etats-Unis au T4.08 impressionne. Avec un recul de 16,5% il s’agit de la plus forte baisse trimestrielle depuis ..
plus de 55 ans (-17% au T4.1953). Le secteur financier a contribué très largement à cette baisse. Toutefois, le reste de l’économie est très mal orienté et les premiers signes de reprise de l’activité ne de-vraient s’observer qu’au second semestre 2009. La contraction des profits macroéconomiques devrait s’accélérer en 2009 et la reprise en 2010 sera peu vigoureuse. Ainsi, nous pensons que les analystes continueront de réviser à la baisse leurs prévi-sions, surtout en ce qui concerner 2010 où il subsiste un déca-lage très important entre analystes et économistes.
Les profits financiers décrochent aux Etats-Unis
Après quatre trimestres de baisse modérée (inférieur à 5% t/t), les profits macroéconomiques ont affiché au T4.08 leur plus forte baisse trimestrielle depuis le début des années 1950. Ce choc vient en particulier du secteur financier dont les profits baissent de 59% sur le trimestre. Ils ne représentent désormais plus que 9,5% des profits totaux au T4.08 contre 26% en 2007. A noter que les profits rapatriés de l’étranger sont en hausse de 4,6% sur le trimestre (+12% sur l’année 2008), ce qui ne paraît pas durable en raison de la généralisation de la récession et de la hausse du dollar.
La contraction des profits non financiers n’est pas terminée
Hors secteur financier, la contraction est moins remarquable (-10,7% t/t et -9,2% sur l’année 2008). On est encore loin des rythmes de contraction des profits annuels qui ont suivi l’éclatement de la bulle internet (-25%) ou même de la baisse des années 1970 (-19%). A titre indicatif, pour atteindre une baisse annuelle équivalente à celle des années 1970, il faudrait que les profits non financiers chutent encore de 30% au S1.09/S2.08.
Outre la comparaison historique, plusieurs arguments plaident pour la poursuite de la chute des profits non financiers.
-Les volumes vont continuer à baisser : Les conséquences de la crise financière n’ont pas fini d’avoir des réper-cutions sur l’économie réelle et le creux du cycle d’activité sera atteint au mieux au S1.09 avec une reprise très molle.
-Les marges devraient continuer de se contracter : La récession mondiale exacerbe les pressions concurrentielles et diminue le pouvoir de fixation des prix des entreprises, ce qui pénalise les marges. En revanche, l’ajustement de l’emploi aux Etats-Unis est beaucoup plus rapide que lors des précédentes récessions de l’après guerre (plus de 5 millions d’emplois détruits en un an). Cela devrait peser sur la consommation mais également limiter la dégradation des marges. Par ailleurs, la baisse du prix des matières premières est un soutien pour les marges, mais il est contrebalancé par la forte hausse du coût du capital.La part des profits dans la valeur ajoutée du secteur non financier, (un indicateur de l’évolution des marges des entreprises), a chuté depuis son pic (au T3.06) de 14% à 10% en un peu plus de deux ans. Or, sur les 40 dernières années, les écarts entre les pic et les creux sont compris entre -9 pp (entre 1965 et 1970) à -3 pp (entre 1989 et 1991). Compte tenu de l’ampleur de la récession et de la rapidité de l’effondrement, nous tablons sur une correction des marges largement supérieure aux 4 pp déjà réalisés.
Le décalage entre les économistes et les analystes persiste
Selon nos estimations, les profits baisseraient de 20% en 2009. Une telle situation correspond à une baisse du taux de marge de 10% à 8,9%, un niveau qui correspond à la récession de 1970. Toutefois, malgré les ajustements rapides auxquelles procèdent les entreprises, le risque est que les marges baissent aussi fortement qu’en 1980. Auquel cas, les profits baisseraient de 30% sur l’ensemble de l’année 2009. Nous écartons pour le moment une comparaison avec la bulle IT puisque la baisse des marges s’est faite alors pendant la phase de croissance et non pendant celle de contraction.
Le consensus des analystes a révisé très fortement ses prévi-sions de profits microéconomiques. Néanmoins il nous semble être encore trop optimiste sur l’année 2009 avec une prévision de -8% et surtout pour 2010 où un rebond de 25% est anticipé, ce à quoi nous n’adhérons pas du tout en raison de la situation macroéconomique et des conditions de crédits encore difficiles.
La véritable reprise du cycle des profits, généralement en dé-calage par rapport à celle du cycle économique, ne devrait pas démarrer avant 2010. Bien que nous jugions les niveaux de valorisation actuels attractifs, les investisseurs ne doivent pas oublier que l’année 2009 s’annonce encore difficile pour les entreprises.
Nathalie Navarre
Source: SGAM ETF Newsletter
Newsletter
